2023 年上半年工业金属价格前高后低。年初受益于美联储加息边际放缓以及国 内需求复苏的预期影响，工业金属价格强势反弹。2 月之后由于需求复苏进度不 及年初市场的乐观预期，金属价格逐步走弱，整体来看2023 年上半年工业金属 价格高位震荡。值得注意的是，工业金属在短暂累库后又重回去库周期，历史性 低库存下价格底部存在支撑。展望2023 年下半年，铜铝的供给增量带来的利空 均已落地，中长期维度看供给端约束依旧存在，传统需求韧性叠加新兴领域需求 依然强势，依然看好下半年工业金属价格。

1 2023 年上半年回顾&2023 年下半年展望 ................................................................................................................ 3

1.1 强势美元+国内弱需求双重压力，商品价格高位向下 ................................................................................................................ 3

1.2 板块行情：2023 年上半年有色板块冲高回落 ............................................................................................................................. 5

1.3 展望2023 下半年：加息尾声，星星之火可以燎原 .................................................................................................................... 7

2 铜：“金融因素”+“商品因素”的叠加，价格或将呈现高弹性 .................................................................................... 11

2.1 加息周期临近结束，金融属性压制减弱 ...................................................................................................................................... 11

2.2 历史性低库存，强现实的供需格局 .............................................................................................................................................. 12

2.3 供给端：高估新矿投产，低估老矿山的缩量 .............................................................................................................................. 13

2.4 需求端：传统领域把握中国需求韧性，新兴领域成主力军 ..................................................................................................... 18

3 电解铝：复产冲击有限，需求韧性凸显 ................................................................................................................. 27

3.1 海外：能源价格反复，欧洲短期复产困难 .................................................................................................................................. 27

3.2 国内：复产冲击有限，供应逐步见顶 .......................................................................................................................................... 28

3.3 国内需求韧性强，出口保持平稳 .................................................................................................................................................. 31

3.4 原料价格下降明显，行业盈利继续扩张 ...................................................................................................................................... 35

4 锌：成本支撑显现，锌价枯木待春 ........................................................................................................................ 38

4.1 能源价格下行，供应逐步恢复 ....................................................................................................................................................... 38

4.2 需求端：需求有所恢复，表现仍然较弱 ...................................................................................................................................... 42

5 重点推荐标的........................................................................................................................................................ 45

5.1 紫金矿业：矿业巨头持续成长 ....................................................................................................................................................... 45

5.2 洛阳钼业：权益金事宜落地，业绩释放加速 .............................................................................................................................. 46

5.3 五矿资源：老骥伏枥，重启成长 .................................................................................................................................................. 47

5.4 云铝股份：业绩弹性大，绿色铝价值凸显 .................................................................................................................................. 48

5.5 神火股份：低估值有望继续修复，未来成长依然可期 ............................................................................................................. 52

5.6 驰宏锌锗：优质资产注入，“矿冶一体化”助力发展 .................................................................................................................. 54

6 风险提示 .............................................................................................................................................................. 56

插图目录 .................................................................................................................................................................. 57

表格目录 .................................................................................................................................................................. 58