当前市场对美国地产繁荣的可持续性存在分歧，主要源于：美债利率持续上行，抵押贷款利率上升至去年11 月以来的最高水平，居民借贷成本提高；货币超发背景下，通胀可能有超预期抬升的风险，致使美联储可能提前采取干预措施。

第一部分、美国房地产基本面很可能持续超预期 ....................................................................... - 3 -

1.美国1980-2006，中国2015 至今，地产繁荣本质是债务转移 ................................................ - 3 -

2.若没有债务转移，房价涨幅则相对温和 .................................................................................... - 5 -

第二部分、债务转移大趋势已经启动，未来仍将延续 ............................................................... - 6 -

1. 居民同时具备加杠杆的能力和意愿，且起始于中高财富家庭 .............................................. - 6 -

1.1 居民资产负债表得到完全修复，具备了加杠杆的条件 ........................................................ - 6 -

1.2 居民加杠杆起始于中高财富家庭 ............................................................................................ - 8 -

2. 企业部门达到阶段性高点，且信用资质下沉，难以继续成为加杠杆的主体 ....................... - 9 -

2.1 企业部门杠杆处于历史性高位，且以中小企业为主 ............................................................ - 9 -

2.2 企业部门偿债能力下降、违约率抬头、破产率大幅攀升 .................................................. - 11 -

3. 商业银行面临经营困境，对按揭更为青睐，收紧企业贷款 ................................................ - 12 -

3.1 商业银行面临经营困境，净息差大幅缩窄 .......................................................................... - 12 -

3.2 商业银行对按揭贷款更为青睐 .............................................................................................. - 13 -

3.3 商业银行收紧企业部门贷款 .................................................................................................. - 14 -