维持基础化工行业“增持”评级。21指数走势先扬后抑，22Q1触底后 回暖：2022Q1 化工（SW）下跌13.7%，沪深300 下跌12.6%，化工 （SW）相对沪深300/中证500 的超额收益分别为-1.1%/+1.1%，其中 21 指数先扬后抑、22Q1 触底回升，主要因为：2021 年，受双碳政策 下供给受限以及原油价格持续上涨等因素影响，化工板块众多化工品 价格持续上涨，化工景气持续攀升，Q4 由于供给端有所趋松叠加需 求下降导致景气度下降。2022Q1 由于疫情叠加地缘政治事件影响， 悲观预期下，指数震荡下行。我们认为，当前行业估值处于历史底部， 疫情恢复及稳增长政策发力下，行业有望景气回升，推荐供给端较为 刚性且格局稳定，而需求端增长有望超预期的子行业，推荐纯碱、 MDI 等。

1. 2021 年综述及展望：景气开始分化 .............................................. 3

1.1. 行情：21 指数走势先扬后抑，22Q1 触底后回暖 ..................... 3

1.2. 盈利：21 年归母净利润同比大涨，22Q1 同比上升 ................. 4

1.3. 营运：经营性现金流显著改善 ................................................ 9

1.4. 供给：资本开支维持高位，龙头企业占主导地位 .................. 10

1.5. 需求：汽车、纺服涨幅回落，地产表现低迷,出口高位回落 ....11

1.6. 库存：2021 年及2022Q1 行业库存持续上行 ......................... 13

1.7. 价格：下半年景气有望维持 ................................................. 14

2. 子行业：供需共振推升景气上行 ................................................ 15

2.1. 钾肥：供需共振，景气向上 ................................................. 15

2.2. 磷肥：海外高价，出口旺盛 ................................................. 16

2.3. 纯碱：浮法有韧性，光伏+碳酸锂增量明显 .......................... 16

2.4. MDI：供给偏刚性，海外高能源价格提供价格支撑............... 17

3. 风险提示 ................................................................................... 18