后疫情时代，乳品行业高景气。疫后乳制品需求刚性稳定，2021 年我国液态乳品销售额同增4.4%，渗透率为99.6%。消费者健康意识提升，人均奶类消费量提升至14.4 公斤（yoy+10.8%），空间仍大。2021 年常温/低温乳品销售额分别同比+7.7%/-6.1%，常温奶量价齐升，低温奶渗透率下滑明显。

1. 后疫情时代，乳品行业需求高景气 .................................................................................................. 4
2. 龙头恒强，产品结构升级为主旋律 .................................................................................................. 5
2.1. 2021 顺利收官，2022Q1 迎开门红 ........................................................................................... 5
2.2. 原奶价格有所回落，乳企持续推进产品结构升级................................................................. 6
2.2.1. 原奶价格处高位，全国乳企毛利率显著高于区域乳企............................................... 6
2.2.2. 龙头乳企品类结构显著优化，伊利、蒙牛战略分化................................................... 7
2.2.3. 区域乳企充分利用低温优势，持续差异化创新........................................................... 8
2.3. 提升费用投放效率，2022Q1 毛销差环比改善 ....................................................................... 9
2.4. 龙头与区域乳企净利率表现分化........................................................................................... 10
3. 疫情影响：需求仍呈韧性，物流运输受阻 .................................................................................... 11
4. 投资要点 ............................................................................................................................................ 11
5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 12