2021 年板块分化继续。医药今年涨幅整体一般，春节后开始回调， 2 季度 开始触底反弹，进入下半年后表现疲软。 2021 年初至 11 月底，医药板块涨 幅为-6.17%，行业涨幅排名第 20，同时期沪深 300 指数涨幅-7.28%。分阶 段看，上半年医药指数上涨 9.33%；下半年，叠加业绩基数问题、集采政 策、估值及情绪影响，医药行业指数出现调整，医药指数全年呈现先扬后抑。 分板块来看， 板块的分化进一步明显， 今年上涨的板块主要有 SW 医疗研 发外包、 SW 原料药、 SW 中药、 SW 医疗设备、 SW 医疗耗材；其余板块 均有不同程度下跌， 其中 SW 疫苗、 SW 医院、 SW 线下药店涨幅最末， 呈 现明显分化趋势。 从估值角度来看，虽然下半年，不同板块的估值均有所下 调，但是医疗研发外包、 原料药、 疫苗估值仍然处于估值高位，估值较低的 板块有医药流通、化学制剂。

一、板块承压、蓄力的一年............................................................................5
1.1 行情回顾， 2021 年医药板块整体较弱.........................................................................5
1.2 估值已处于底部区域，行业配置价值凸显....................................................................7
1.3 医药板块在基金中处于低配状态..................................................................................9
二、集采后，制药企业在国内的路在何方？ .................................................13
2.1 集采下，市场倾向于寻找政策影响较小的标的 ...........................................................13
2.2 站在当下时点看集采：已经进入中期，影响逐渐弱化................................................14
2.2.1 集采的核心是促进行业良性发展 14
2.2.2 集采已经进入中期阶段，相关影响正在逐步弱化 15
2.3 部分企业的创新转型已经看到曙光 ............................................................................18
2.3.1 创新转型的空间很大，药企依然有机会 18
2.3.2 重新定义创新，龙头已经给了答案 19
2.3.3 中小型仿制药企业转型更为迅速，估值有望重塑 20
三、 2022 年看好的几个方向........................................................................22
3.1 自下而上的寻找个股的机会，性价比与真创新是大方向.............................................22
3.1.1 化学制药：性价比凸显，未来创新转型的空间巨大 22
3.1.2 创新是医药不变的主题，真创新享受更高的估值溢价 23
3.1.3 医疗器械：集采落地，关注骨科领域的投资机会 24
3.2 建议关注其他板块投资机会.......................................................................................28
3.2.1 CXO：依旧维持高景气，业绩有望继续维持快速增长 28
3.2.2 药店：基数回归常态+互联网冲击减弱，估值修复催生行业贝塔行情 29
3.2.3 医疗服务：民营医疗长期成长空间巨大，行业景气度有望维持 31
3.2.4 原料药：继续看好国内先进制造业的全球化机会 33
四、风险提示...............................................................................................34