宏观经济方面，3 月经济延续修复趋势，一季度GDP 增速略高于预期，主要 受第三产业强劲修复拉动。从需求端来看，消费大幅反弹，地产在前期积压需求 释放后，修复力度减弱。生产端受一季度疫情及春节影响，恢复相对较慢，但近 期高频数据显示开工率持续上行。失业率高位回落，但青年团体失业率继续上行， 显示就业压力仍存。通胀方面，受鲜菜及猪肉价格下跌影响，CPI 低于预期，但 核心通胀保持小幅上涨趋势。

一、宏观经济：经济修复延续，通胀低于预期 .......................................................................................3

（一）消费强劲反弹，地产修复力度减弱 .......................................................................................3

1、投资：略低于预期，基建和制造业下行幅度较大 .........................................................3

2、地产：竣工加速，新开工放缓 ..............................................................................................4

3、消费：线下和可选消费继续回升，地产及药品消费回落 ...........................................4

4、就业：失业率下降，但结构分化延续 ................................................................................5

3、出口：生产修复拉动3 月出口回升，与美欧贸易紧密度下降 ..................................6

6、高频数据： 生产加速修复，需求有所走弱。 ................................................................8

（二）生产：上游生产放缓，中下游加速 .................................................................................... 11

（三）通胀低于预期，需求修复强度有限 .................................................................................... 12

二、流动性及货币政策：资金面持稳，助力宽信用 ........................................................................... 16

（一）流动性回顾：资金面保持平稳，资金利率整体下行 .................................................... 16

（二）金融数据：社融新增超预期，居民贷款改善明显 ........................................................ 19

（三）下阶段流动性展望：资金面预计继续持稳助力宽信用 ............................................... 21

三、利率债策略：利率窄幅震荡，交易保持谨慎 ............................................................................... 22

（一）利率债走势回顾 ......................................................................................................................... 22

1、收益率缓慢下行 ...................................................................................................................... 22

2、隐含税率下行 ........................................................................................................................... 25

（二）利率债影响因素分析................................................................................................................ 25

1、经济基本面：修复延续，制约利率下行空间 ............................................................... 25

2、通胀： CPI 逐步回落，通胀暂时无忧 ............................................................................ 25

3、广义流动性：社融增速回升，居民贷款回暖 ............................................................... 26

4、狭义流动性：跨季后资金利率有所下行，杠杆率提升 ............................................. 26

5、债券发行：地方债发行节奏较快 ...................................................................................... 28

6、中美利差：近期随美债下行而压缩 .................................................................................. 28

（三）利率债策略：利率接近区间下沿，交易保持谨慎 ........................................................ 29