冷冬后需求不减，煤价淡季不淡：除了国际政治经济形势、国内供给受限和市场非理性炒作等因素外，我们认为，煤价此次快速上行主要是受到电力供需两端状态变化的影响。二产维持高景气度、三产反弹势头强劲，前4 个月累计增速达到20.7%、29.0%，两年CAGR 为7.4%、8.4%。水电疲弱、核电受限，火电贡献了八成发电增量，利用小时达到2015年以来同期最高。机组出力的大幅提升必然带来对电煤的增量需求。在煤炭供给侧无法满足的情况下，市场化下电煤价格的暴涨在所难免。

一、 冷冬后需求不减，煤价淡季不淡 .......................................................................4
1.1 冷冬之后需求不减，用电增速保持高位 ................................................................. 4
1.2 水电疲弱、核电受限，火电贡献八成增量 .............................................................. 6
二、 火电毛利率开始下滑，改善周期临近尾声 .........................................................8
三、 市场化电价如期上行，真实反映供需变化 ....................................................... 11
3.1 广东并不是个例，西电东送日渐吃紧 .................................................................. 11
3.2 送电省、受电省市场交易电价均有抬升 ............................................................... 13
四、 投资建议 ........................................................................................................14
五、 风险提示 ........................................................................................................14