休闲食品行业空间达万亿，未来3 年CAGR10%。据彭博，18 年我国休闲食品行业销售额10297 亿元，12-18 年CAGR12.3%。18 年我国人均咸味零食消费额14.2 美元，低于日本（89.8 美元）、美国（153.6美元），仍有较大提升空间。我们认为未来行业增长点源于：（1）10-19年休闲食品电商渠道销售占比从0.3%增至12.8%，未来电商向三四线城市、农村市场下沉，渗透率有望持续提升。（2）11-18 年咸味食品、烘焙、甜味食品和糖果行业均价CAGR4.1%，4.9%、4.0%和4.3%，行业品类扩张和高端化趋势有望延续。随着电商红利逐渐弱化，我们预计未来 3 年休闲食品收入增速有所放缓，CAGR 维持10%左右。

一、休闲食品行业空间达万亿，未来3 年CAGR10% ....................................................... 5

（一）18 年我国休闲食品销售额达万亿，人均消费提升潜力大 ................................ 5

（二）电商渗透提升和产品品类扩张有望推动未来3 年CAGR10%左右 .................. 5

二、行业CR10 仅14.4%，龙头市占率有望提升 ............................................................... 8

（一）18 年休闲食品行业CR10 仅14.4%，集中度仍有较大提升空间 .................... 8

（二）线上集中度高于线下，三只松鼠线上龙头地位稳固 ........................................ 9

（三）线下龙头深耕线下渠道扩大优势，线上龙头布局线下大势所趋 .................... 10

三、商业模式：线上龙头高周转、高杠杆，线下龙头较高净利率 .................................... 12

（一）线上龙头高周转、高杠杆，线下龙头较高净利率 .......................................... 12

（二）渠道：线上龙头布局线下强化对上游议价权，线下龙头渠道深耕提升产业链话语权....................... 14

（三）产品：线上龙头新品迭代迅速打造爆品，线下龙头聚焦大单品规模优势凸显...................................... 17

（四）品牌：线上龙头IP 化营销强化消费粘性，线下龙头品牌定位清晰获取品牌溢价 .................... 19

四、投资建议 .................................................................................................................... 21

五、风险提示 .................................................................................................................... 21