我们认为火电的投资思路通过煤价可以大致分为三条，当市场煤价在 1000-1100 元/吨以下且 不低于770 元/吨时，火电行情及业绩与煤价基本反向波动。但当煤价超出这一价格区间后，市 场便会进入新的思维框架，即“经营困境倒逼政策发力”，电价改革预期便持续提升。因此煤价 在770 元/吨以上1000-1100 元/吨以内时优选煤价高弹性标的，煤价更高时则优选电价高弹性 标的。当煤价预期将降低至770 元/吨以内，此时火电投资思路则是优选同一市场条件下高盈利 水平或具备广阔成长空间的标的。

权益回报，究竟多少是合理水平？ ............................................................................................... 6

火电收益依赖政策确定，煤电联动公式确立回报基准 .................................................................................... 6

煤电均设价格区间，上限再度确认收益回报 ................................................................................................ 10

电价高位，是短期结果还是长期趋势？ ...................................................................................... 13

政策维度，电价波动接受度增强 .................................................................................................................. 13

市场维度，趋紧供需将使火电居强势地位 .................................................................................................... 15

落实投资，火电标的如何选择？ ................................................................................................. 18

投资建议 ..................................................................................................................................... 22

风险提示 ..................................................................................................................................... 23