复盘社服板块15 年变迁，题材、成长、价值交织，近三年白马称雄。子板块轮动，虽阶段有波动，但长线高壁垒与可复制是核心。行业特征：周期性分化、季节性较强，敏感性（短期受传染疫情或重大灾害影响较大）与韧性突出（灾后或疫情后恢复增长通常较为显著）。

行业总览：板块复盘，行业特征、商业模式 ................................................................ 8

社服板块15 年走势回顾：题材、成长、价值交织，近三年白马为先 .................. 8

行业特征：周期性分化、季节性较强，敏感性与韧性 .......................................... 8

餐饮旅游各子板块轮动与框架总览：竞争壁垒、可复制扩张是核心 .................. 10

免税：赛道优质、政策主导、国际竞争，规模支撑 ................................................... 11

免税行业概述：何谓免税？免什么税？主要业态？ ............................................11

免税产业链分析：上游看品牌商及机场等渠道，下游终端消费者 .......................11

行业特征：政策主导牌照许可，寡占竞争格局突出 ........................................... 13

未来展望：消费回流助力政策利好，牌照之上规模永恒 .................................... 15

演艺：创作运营渠道产业链，龙头复制扩张系核心 ................................................... 20

国内演艺之城市演艺：文化差异带来区域分化，本地游客主导 .......................... 20

国内演艺之旅游演艺：马太效应突出，龙头优势突显 ........................................ 21

演艺上下游产业链：创作—运营—渠道 ............................................................. 22

演艺龙头宋城演艺：新项目扩张助力成长，演艺集群带来新看点 ...................... 23

酒店模式及产业链：周期成长兼备，加盟扩张核心 ................................................... 27

国内酒店概述：高中低差异化分化，有限服务酒店相对主导 ............................. 27

国内酒店上下游产业链：下游面向消费者，上游相对多元化 ............................. 27

酒店龙头商业模式核心：打造多产品模型进行加盟扩张 .................................... 27

国内酒店供给现状：结构长尾分布，低线下沉空间广阔 .................................... 29

竞争格局：连锁酒店垄断格局凸显，但全国酒店设施则仍待集中 ...................... 30

投资逻辑（一）：短看贝塔属性，经济周期直接影响其短期估值与业绩 ............. 31

投资逻辑（二）长看扩张成长：连锁&结构优化，低端下沉，高端布局............. 32

景区：门票降价下危中藏机，关注龙头转型与整合 ................................................... 36

景区产业链分析：上游关注设备供应商，下游面向普通消费者 .......................... 36

景区降价分析：首轮降价落定，后续仍待观察，倒逼业务转型 .......................... 36

景区商业逻辑分析：一看量价逻辑，二看管理效率提升，三看外延复制 ........... 38

出境游：行业相对顺周期，龙头批零一体谋发展 ....................................................... 41

出境游：行业相对顺周期，目的地分化出国游驱动 ........................................... 41

出境游产业链：上游资源端，中游批发，下游零售，批零一体化谋发展 ........... 43

发展趋势：短看疫情及东奥会，中看始发地下沉，长看集中度提升 .................. 45

餐饮：大众餐饮相对稳健，关注休闲餐饮龙头 ........................................................... 47

国际餐饮业：人均GDP10000 美元后周期性明显，复苏时与经济同步 ............. 47

国际餐饮龙头：成长期相对抗周期，成熟期周期性较强 .................................... 47

国内餐饮市场：纺锤形市场结构，大众餐饮表现较好，火锅系第一菜系 ........... 48

产业链分析：上下游极为分散，与国外龙头相比有所差异 ................................. 49

商业模式盈利分拆：国内餐饮直营为主，原材料人工租金系成本核心 ............... 50

未来看点：赛道与标准化，龙头加速连锁扩张，长线打造多品牌集团 ............... 51

人力资源服务：相对顺周期，灵活用工增势良好 ....................................................... 55

行业格局：集中度有望提升，本土龙头受益可期 ............................................... 55

产业链：一体两翼，人力资源服务机构连接B 端与C 端 ................................... 55

科锐国际：国内A 股龙头，短看灵活用工，中线跟踪宏观及并购进展 .............. 56

国信证券投资评级 ...................................................................................................... 60

分析师承诺 ................................................................................................................ 60

风险提示 .................................................................................................................... 60

证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 60