境外房企耕耘多年，轻重并举。境外房企较早从增量向存量转型，并通过商业管理积极布局境内商业市场。除商业体自持运营外，积极尝试REITs等工具由重变轻。其中凯德集团采用运营与投资为一体的轻资产模式，新鸿基采用“以售养租，租售并举”策略，恒隆采用商业体自持“长租赁模式”。

一、境外房企耕耘多年，轻重并举 ..................................................... 5
二、境内房企万达模式开创行业先河 ................................................. 6
2.1 产品定型阶段：商铺可售，主力引流 ................................... 6
2.2 商业勾地阶段：综合开发，以售养租 ................................... 7
2.3 运营赋能阶段：轻型扩张，渠道下沉 ................................... 8
2.3.1 轻资产运作助力万达快速扩张 ............................................ 9
2.3.2 租赁运营管理模式收入占比提升 ...................................... 11
三、物业管理黄金时代下的钻石赛道 ............................................... 13
3.1 全生命周期覆盖，行业壁垒稳步巩固 ................................. 13
3.2 商业管理是地产白银时代的趋势性机遇 ............................. 13
3.2.1 业主投拓驱动商业自持提升，推动转型存量运维 .......... 13
3.2.2 商管由幕后走向台前，愈加受市场关注 .......................... 14
3.3 服务类型多元化，收入结构多样化 ..................................... 15
四、低集中高成长孕育大市场 ........................................................... 16
4.1 商业管理行业空间广阔，市场格局较为分散 ..................... 16
4.2 第三方外拓稳步推进，社区商业体复制性更强 ................. 17
五、产品+模式双轮驱动，龙头率先驶入快车道 ............................. 19
5.1 华彩万象，滋润生活 ............................................................. 19
5.1.1 综合型物管平台运营商，品质生活线下体验引导者 ...... 19
5.1.2 商业管理或成为经营重点，带动项目盈利能力提升 ...... 20
5.2 驭海蛟龙，社区宝藏 ............................................................. 23
5.2.1“1+1+N”战略布局稳步推进 ............................................ 23
5.2.2 商业运营服务毛利率提升，运营管理能力日渐成熟 ...... 24
5.2.3 多条产品线同时进行，客户覆盖面广 .............................. 25
5.3 星河灿烂，盛世绽放 ............................................................. 26
5.3.1 首家纯商业商管公司，品牌知名度显著 .......................... 26
5.3.2 产品和主题品牌馆协同发力，构建一站式娱乐体系 ...... 27
5.3.3 多种扩张模式并举，精准运营催生会员快速增长 .......... 28
受益标的 ............................................................................................... 31
风险提示 ............................................................................................... 32