我国大型水电站自2000 年后密集投产，三峡首批机组于2003 年投产，漫 湾首批机组于2007 年投产，按水轮机平均12-18 年折旧年限推算，我国 大型水电站机电设备折旧将逐渐到期，存量机组折旧或将开启下行通道。 我们对全国龙头水电雅砻江水电（国投电力持股52%、川投能源持股 48%）、华能水电的固定资产进行拆解，结合各公司披露的不同类别固定资 产折旧年份，测算得华能水电、雅砻江水电存量机组折旧将逐步到期，关 注折旧下降带来的盈利空间。

水电资产历久弥坚，存量机组或迎折旧拐点 ..................................................................... 3

水电成本端：折旧为营业成本主要组成部分 ............................................................. 3

折旧拆分：机电设备占总折旧25%-50% .................................................................. 4

折旧趋势：存量机组折旧下行将至 ............................................................................ 5

雅砻江水电：短期存量机组折旧或保持平稳 ...................................................... 5

华能水电：存量机组折旧下行 ........................................................................... 6

市场震荡，高股息率资产防御性凸显 ................................................................................ 8

历史复盘：防御价值弥坚 .......................................................................................... 8

A 股复盘：水电板块在经济下行、市场波动阶段逆周期凸显............................. 8

海外复盘：加拿大滞胀期公用事业有超额收益，防御性显现 ............................ 9

维度一：类债券 ....................................................................................................... 10

维度二：成长性 ....................................................................................................... 11

维度三：优资产 ....................................................................................................... 12

风险提示 .................................................................................................................. 13