追本溯源，2018-2019 年钢铁行业盈利的本制是电炉-高炉成本差异。过去我国钢铁行业的供给主要来自于高炉产能和不合规的中频炉，而电炉主要用于生产难熔合金等特钢产品。2017 年打击“地条钢”后，逾7000 万吨的电炉产能复产并用于生产普钢产品，螺纹钢、热卷等大宗商品的定价模式由高炉-转炉转变为生产成本更高的电炉定价。电炉与高炉-转炉间的成本差异成为长流程企业的利润，亦是2018-2019 年我国钢铁行业高利润的主要来源。

1. 追本溯源：钢铁行业本轮盈利周期有何不同？ .... 5

1.1 2018-2019 年钢铁赚的是电炉-高炉成本差异............ 5

1.2 电炉定价模式的本质是供给和需求的狂欢 .. 6

2. 烟花易冷：后供给侧改革时期回归周期的主宰 .... 8

2.1 高周转模式短期难破，中期需求下行压力大 ............ 8

2.1.1 房地产韧性的模型解析：低利率→高销售→高新开工 ............. 8

2.1.2 基建回升对冲地产，但力度仍有待观察 .......10

2.1.3 补库托底短期需求，中期需求走势分化 ....... 11

2.2 出口短期面临压力，长期增长趋势不变 ....13

2.3 供给扩张逐渐占优，电炉退出越来越近 ....15

3. 知止有定：中周期向下的短期反弹 ........17

3.1 成本对冲钢价回调，明年利润小幅改善 ....17

3.2 2020 年投资策略：淡化总量，重视产业结构优化的机会 ...20

4. 风险提示...........22

5. 相关报告汇总...23