中端酒店连锁化率与CR3 较高，龙头凭借产品优势占据主导地位。我们认为中端连锁酒店增长潜力较大，主要因中端门店数不足经济型1/10(截止20 年7 月21 日,下同）。以静态模型估计，中性/乐观情境国内中端连锁酒店客房数有9/52 万间增量，较现状增长12%/70%。考虑经济型酒店改造升级、中端加速展店及非标品牌拓展等积极因素，连锁酒店实际拓展空间将更大。龙头具规模和运营优势，份额有望提升，推荐龙头首旅酒店。

现状：连锁化率相对较低，结构优化空间大 ..................................................................... 5

经济型：连锁化率16%，非标发力空间大 ................................................................ 5

一线连锁化领先，低线城市待提升 .................................................................... 5

70 间以下客房连锁水平偏低 .............................................................................. 8

中端：连锁化率31%，总量有望提升 ....................................................................... 9

门店数量偏少，龙头主导升级 ........................................................................... 9

70~299 间客房适宜加盟连锁 ........................................................................... 12

酒店集团区域分布差异大 ........................................................................................ 15

经济型：一二线各家齐头并进，锦江更下沉 .................................................... 15

中端：锦江维也纳全国领先，华住、首旅一二线 ............................................ 16

Logit 模型验证客房数与连锁化概率为倒U 型关系 ......................................................... 20

经济型酒店：连锁化进程接近，市场发展较成熟 .................................................... 20

一线城市：连锁化最优客房数为130-190 间 ................................................... 20

其余城市：连锁化阶段相近，集中于中心城区 ................................................ 21

中端酒店：连锁化进程差异大，低线城市发展初期 ................................................ 22

一线城市：连锁化最优客房数为220-300 间 ................................................... 22

其余城市：低线城市连锁化进程滞后 .............................................................. 22

总结：客房是核心变量，兼顾位置，中端模型差异大 ............................................. 23

模型测算中端连锁增长空间广阔 ..................................................................................... 24

经济型天花板较低，中端连锁空间广阔 ................................................................... 24

经济型升级，中端加速，拓展非标 .......................................................................... 26

重点推荐标的 .................................................................................................................. 29

首旅酒店（600258 CH，增持，目标价：24.25~29.10 元） ........................... 29

风险提示 .................................................................................................................. 29

附录 ................................................................................................................................. 30