伴随废纸进口量逐步收紧，中国造纸行业原材料结构正迎来变局。本文将围绕“废纸政策调整下的废纸原材料价格变化”这一主线，通过国际比较的方法，对废纸系原材料供给进行详细拆分和情景推演，我们预计2020-2021 年废纸系原材料供需将整体处于紧平衡状态，如未来1-2 年需求转暖，废纸缺口或将显现，国废价格将有望于需求旺季迎来阶段性上涨。

未来1-2 年是废纸政策兑现的关键时点，废纸浆、国废价格有望上涨 ............ 6

1 综合性纤维替代进程开启，废纸浆、原生浆及国废作为进口废纸的替代品，存在扩容约束 ............. 8

1.1 预计2021 年中国将基本实现外废零进口，外废进口量总体下降近2650 万吨 ............ 8

1.2 进口废纸浆作为外废的首要补充途径，未来两年预计新增供给390 万吨、相对有限 . 10

1.3 原生浆是填补高品质纤维缺口的另一选择，未来两年预计新增100 万吨供给量 ........ 13

1.4 国废供给量亦存在上限，预计2021 年国废回收量至多供应5562 万吨 ....... 16

中国废纸名义回收率不足50%，与发达国家及地区存在较大差距 16

间接净出口导致可回收量基数减少，国废名义回收率理论上限本身较低 17

国废实际回收率较低，是现阶段国废名义回收率较低的另一关键原因 22

国废回收水平的提升将逐步推进，短期不能预期过高 24

2021 年外废基本零进口后，预计国废总回收量至多供应约5562 万吨 28

1.5 小结：废纸系原材料总供给量存在天花板，与国废回收率密切相关 ............ 29

2 废纸系原材料总需求量与内需消费、出口贸易相关，受全球经济波动影响 30

2.1 箱板瓦楞纸终端需求变化是导致废纸系纸品消费量波动的关键原因，与内需消费、出口贸易相关度较高  31

2.2 预计未来进口成品纸占国内废纸系纸品消费量的比重将提升，但空间有限 .. 35

2.3 废纸系原材料总需求量受箱板瓦楞纸终端需求影响较大，与经济活动高度相关 ........ 40

3 未来1-2 年废纸系原材料供需紧平衡，国废价格有望于需求旺季迎来上涨 41

3.1 基于废纸系产业链动态循环视角，需求回暖情形下，2020-2021 年废纸缺口有望出现41

2020-2021 年废纸系原材料供需紧平衡，废纸缺口将于需求回暖时显现 42

箱板瓦楞纸终端需求是主导废纸系原材料供需关系的“反馈放大器” 44

国废实际回收率是制约废纸供给量、影响废纸系原材料供需关系的另一重要因素 45

3.2 废纸浆作为进口废纸的首要补充途径，市场价有望因废纸缺口显现而上涨 .. 46

3.3 未来1-2 年国废价格有望于需求旺季迎来上涨 ... 46

投资建议：关注原材料布局方面最具优势的龙头企业 ....... 48

风险提示 .... 48