黄金的高相对回报价值未有质变：2019 年和2020 年全球金融市场呈现迥然不同的情绪分化，黄金在2019 回报率追逐年大幅跑赢全球主要货币、债券和商品；在2020 流动性诉求年有效维持偏高的相对回报价值，反映了黄金汇率溢价、利率溢价、现货溢价及避险溢价依然有效。考虑到高风险和低利率并存将成为近几年金融市场的常态，黄金资产回报率将仍然呈现正态化。

1. 黄金的高相对回报价值并未出现质变 ................................................................................. 4

2. 黄金核心影响因素再梳理—发酵的金融属性 ............................................................................ 5

2.1 黄金的金融属性：汇率、避险、利率溢价均未出现结构性质变 ........................................ 5

2.2 黄金的汇率及避险溢价并未消失 .............................................................................................. 5

2.3 黄金的利率溢价仍将发酵 ............................................................................................. 6

2.4 黄金短期的潜在风险源于负收益率债收缩及通缩预期燃起 ......................................................... 8

3. 黄金盘面下跌的背后信息 .........................................................................................10

3.1 黄金下跌的启动与对冲头寸的了结有关 ........................................................................10

3.2 黄金套保空头比例攀升但多头投机度却增至183 周第三高...................................10

3.3 黄金3 月的下跌力度已创历史记录（高于1980 年及2008 年）--金价阶段性已超跌....................... 11

3.4 金价阶段性已超跌，黄金作为金融资产有较大配置空间 ..................................................... 11