前三轮白酒牛市每次终结时均出现大级别调整，茅台下跌36%-63%。白酒板块分别于2008 年、2013 年、2018 年经历牛市结束后的大级别调整，期间白酒企业基本面受挫，估值业绩“双杀”，茅台下跌36-63%。（1）第一轮牛市末，因高估值叠加金融危机调整，2008 年茅/五/泸调整63%/77%/65%，PE（股价/当年EPS，下同）从57/133/86 倍调整至21/25/18 倍。（2）第二轮牛市末，因12 年底“八项规定”出台调整，2013 年茅/五/泸调整54%/62%/64%，PE 从21/15/15 倍调整至9/9/6倍。（3）第三轮牛市末，因经济去杠杆叠加“贸易战”调整，2018 年茅/五/泸调整36%/46%/49%，PE 从29/25/30 倍调整至18/13/15 倍。

结论：基本面向好，预计本次是中等级别调整，茅台未来合理PE 估值中枢在40-45 倍..6

一、前三轮白酒牛市每次终结时，白酒都经历了大级别调整，茅台下跌36%-63%..........8

（一）第一轮牛市末，因高估值叠加金融危机调整，茅/五/泸跌幅63%/77%/65%...8

（二）第二轮牛市末，因“八项规定”出台调整，茅/五/泸跌幅54%/62%/64%.........10

（三）第三轮牛市末，因经济去杠杆加贸易战调整，茅/五/泸跌幅36%/46%/49%.12

二、在四轮白酒牛市运行中，每一轮都遇到一次中等级别调整，茅台跌幅23%-34% ....14

（一）第一轮牛市中，05 年4 月至05 年6 月，茅/五/泸调整26%/18%/26%........15

（二）第二轮牛市中，09 年12 月至10 年7 月，茅/五/泸调整31%/32%/33%......17

（三）第三轮牛市中，15 年6 月至15 年8 月，茅/五/泸调整34%/35%/44%........19

（四）第四轮牛市中，20 年1 月至20 年3 月，茅/五/泸调整23%/31%/31%........20

三、基本面向好，预计本次是中等级别调整，茅台未来合理PE 估值中枢在40-45 倍...22

（一）基本面向好趋势未改变，预计本次是估值回调引起的中等级别调整.............23

（二）稳固的龙头地位推动估值提升，茅台未来合理PE 估值中枢在40-45 倍......26

四、风险提示....................................................................................................................31