投资方面：全年维持了相对较好的投资环境，各家权益资产配臵均明显增加，上市险企整体实现了5%以上的总投资收益率与7%以上的综合投资收益率。

一、2019 年报综述：投资贡献EV 增长超预期，负债有所分化但整体承压 .................................................................. 4

1.1 股票配臵明显增加，总投资收益率整体达5%以上 ........................................................................................ 4

1.2 负债表现仍延续分化，价值及产能整体有压力 .............................................................................................. 6

1.2.1 新单整体仍有缺口，公司节奏各有差异 .............................................................................................. 6

1.2.2 价值率表现有所差异，新业务价值整体承压 ....................................................................................... 8

1.2.3 代理人数量及产能分化较为明显，发展策略迥异 ................................................................................. 8

1.3 营运利润稳定增长，投资偏差推动内含价值超预期增长 ................................................................................. 9

1.3.1 净利润大幅提升营运利润稳定增长，剩余边际增速下滑明显 ................................................................ 9

1.3.2 内含价值整体实现18%以上增长，投资偏差贡献明显 ....................................................................... 11

1.4 产险综合成本小幅提升，但保费结构及成本结构双优化 .............................................................................. 12

1.4.1 产险保费增速整体稳定，非车占比继续明显提升 ............................................................................... 12

1.4.2 赔付提升压缩费用空间，整体综合成本率微升 .................................................................................. 12

二、2020Q1 展望：负债及投资全面承压，节奏及发展策略致使数据分化 ............................................................ 13

2.1 疫情对负债影响预计将充分释放，线上增员需求旺盛 .................................................................................. 13

2.2 投资收益率预计有一定压力，但估值隐含的资产收益率过于悲观 ................................................................. 14

2.2.1 投资端利率、权益及海外资产均有压力，但长期配臵价值凸显 ........................................................... 14

2.2.2 当前估值底部，敏感性测算下隐含长期投资收益率仅不足3% ........................................................... 14

三、投资建议 ....................................................................................................................................................... 15

风险提示 .............................................................................................................................................................. 16