铝是高密度能量载体，单吨耗电量超过13000 度，2021 年全社会用电量中电解铝 用电量超过6%。全球能源危机本质是能源系统出现功能性紊乱，对铝供应造成严 重干扰：国内四川出现了缺电导致电解铝停产的情况，云南汛期反枯，可能再次 遭遇缺电情况；欧洲也因能源价格持续高位，减产持续进行。全球能源再平衡需 要较长时间，电解铝有望长期受益。

1 供需内外互补，目前高产量、低库存 ....................................................................................................... 6

1.1 国内产量快速恢复，但国内表观需求大幅下降 .............................................................................................................. 6

1.2 欧洲产量大幅下降，但我国出口大幅增长补充 .............................................................................................................. 8

2 受益能源危机，供需边际易出现剪刀差 ................................................................................................. 12

2.1 国内产能接近天花板，电力供应限制存量产能产出效率 ............................................................................................ 12

2.1.1 国内复产/投产接近尾声，未来增量有限 ........................................................................................................... 12

2.1.2 电解铝产能向低成本地区过度集中，产量释放不确定性增加 ........................................................................ 16

2.1.3 云南水电供应仍有风险，减产不可避免 ............................................................................................................ 16

2.2 欧洲仍然有减产空间 ....................................................................................................................................................... 23

2.3 政策正着力稳增长落地 ................................................................................................................................................... 27

3 看好标的 ..................................................................................................................................................... 29

3.1 南山铝业：高端铝板带箔材龙头，全产业链布局 ........................................................................................................ 29

3.2 天山铝业：完整一体化铝产业链，具有强且稳定的低成本优势 ................................................................................ 31

3.3 新疆众和：能源-高纯铝-电子光箔-电极箔全产业链布局，铝基新材料多点开花 .................................................... 32

3.4 神火股份：电解铝产能布局在成本最低的新疆和云南，煤炭业务盈利能力强 ........................................................ 35

3.5 电投能源：煤+铝双龙头，加速转型新能源 ................................................................................................................. 37

3.6 中国铝业：资产结构优化，产能继续释放巩固龙头地位 ............................................................................................ 39

3.7 焦作万方：煤-电-铝及铝加工一体化稳定经营 ............................................................................................................. 40

3.8 云铝股份：全流程打造绿色铝产品，经营业绩创新高 ................................................................................................ 42

4 风险提示 ..................................................................................................................................................... 44