投资策略：首次覆盖，给予推荐评级。收入方面，前期压制移动业务ARPU的因素边际减弱，随着5G用户渗透率的提升，5G用户较高的ARPU有望驱动运营商移动业务整体ARPU上行，移动业务收入有望持续进入上升通道。同时，三大运营商近年积极发力产业互联网业务，收入高增长且营收占比提升，有望开启第二成长曲线。成本方面，5G网络共建共享有助于降低前期资本开支的压力，后期运维成本亦进一步降低，同时叠加行业步入良性竞争，有望促进成本端优化。目前，国内三大运营商的估值水位远低于欧美龙头运营商的平均水平，考虑到基本面向好，中国移动（0941.HK）、中国电信（0728.HK）、中国联通（0762.HK）有望迎来价值重估。

1. 移动业务：前期压制ARPU 因素边际减弱，5G 渗透提升有望驱动ARPU 上行........5

1.1 压制运营商移动业务ARPU 的因素边际减弱.............................................. 5

1.2 5G 有望推动移动业务整体ARPU 提升，移动业务收入有望持续进入上行通道......................7

2. 产业互联网业务：发展初见成效，有望开启第二成长曲线..........................................10

3. 成本端：5G 网络共建共享以及行业步入良性竞争有望促进成本端优化..........................13

3.1 共建共享策略有助于降低前期资本开支的压力，同时后期运维成本有望进一步降低....... 13

2.2 行业步入良性竞争，销售费用有望进一步降低................................................... 16

4. 全球情况：我国三大运营商率先从疫情中恢复，估值远低于欧美龙头营运商平均水平.......... 17

5. 投资策略....................................................................................................................................................19

6. 风险提示.........................................................................................................................................20