历史总是押着相似的韵脚，通过复盘本世纪以来的通胀周期和通缩周期、分析其相似性与差异性，进而对政策应对的异同作出总结，这对于
我们理解周期逻辑及政策意图大有裨益。通胀和通缩本质上来源于供需错配，但是核心驱动力量的差异，会使价格变化的具体呈现存在明显区
别，也会使后续政策在应对时具有很大不同。

1. 本世纪以来的通胀周期与通缩周期复盘.................................................................. 5
1.1. 从CPI 到PPI，对通胀的关注由消费端转向生产端...................................................................5
1.2. 本世纪以来的五轮通胀周期与四轮通缩周期..............................................................................6
1.3. 同为供需错配，但供给驱动与需求驱动有显著差异..................................................................9
2. 五轮通胀周期复盘.....................................................................................................10
2.1. 第一轮通胀：货币财政双刺激下的需求释放（2003 年11 月—2005 年2 月）.................... 10
2.2. 第二轮通胀：经济过热刺激需求为主，疫病突袭影响局部供给为辅（2007 年3 月至2008
年10 月）..............................................................................................................................12
2.3. 第三轮通胀：后危机时代的流动性淤积与需求爆发（2010 年5 月-2012 年5 月）.............14
2.4. 第四轮通胀：供给侧改革引发上游通胀（2016 年11 月-2018 年10 月）.............................16
2.5. 第五轮通胀：后疫情时代的结构性“类滞涨”（2021 年3 月至今）...................................18
3. 四轮通缩周期复盘.....................................................................................................20
3.1. 第一轮通缩：技术升级形成的物价下降（2001 年9 月-2002 年12 月）...............................20
3.2. 第二轮通缩：金融危机下，需求大幅萎缩（2009 年2 月-2009 年10 月）...........................21
3.3. 第三轮通缩：产能过剩与结构性通缩（2012 年6 月-2016 年8 月）.....................................23
3.4. 第四轮通缩：剔除猪肉都是通缩（2019 年7 月-2020 年12 月）...........................................24
4. 长期内需不足与阶段性供给冲击并存，意味着长期中货币政策仍需宽松....... 27
5. 明年会怎样？上游通胀渐行渐远，下游通胀不足为虑........................................31
5.1. 2022 年通胀的关键变量................................................................................................................31
5.2. 关键变量价格走势的情景分析....................................................................................................32
5.3. PPI 预测：同比渐进回落，可能存在通缩风险.......................................................................... 34
5.4. CPI 预测：9 月是全年高点，但全面通胀的概率较小...............................................................35
5.5. 明年的通胀形势不会对货币政策形成明显掣肘........................................................................37