2009 年以来白酒板块共经历3 次大调整：2012~14 年、2018 年和2021 年。从调整原因来看，3 次调整均与经济展望悲观、市场预期行业景气见顶下行有 关，个性原因2013 年是“八项规定”，2021 年是担心白酒行业政策调整，资 金尤其北上资金大幅流出。2012 年经济增速换挡，宏观面临转型调整压力，投 资、消费增速放缓引发内需不振担忧，茅五批价泡沫化后的快速下跌则进一步加 剧了行业预期的恶化。2018 年地产及基建投资退潮，贸易战爆发导致出口承压， 国内宏观展望较为悲观，市场预期Q3 高基数下酒企报表增速回落较快，茅台三 季报低于预期、五粮液批价松动进一步加深行业悲观情绪。2021 年在疫情常态 化影响下，社零增速快速下行，第三产业恢复不及预期，对居民消费力疲软的担 心开始发酵，再加上市场风格极致，资金跷跷板加剧了板块调整。

1. 历史复盘：2009 年以来白酒行业有三次较大调整 .............................................................. 4

1.1. 复盘概要 ................................................................................................................... 4

1.2. 2012~2014 年，经济增速换挡叠加严控“三公消费”，行业调整长达3 年 ..................... 6

1.3. 2018 年，贸易战加深需求调整担忧，但实际回落幅度好于预期 ................................. 7

1.4. 2021 年，消费整体疲弱戳破估值“泡沫”，市场风格严重偏成长................................... 9

2. 复盘总结：白酒周期性弱化，需求已经上了新台阶........................................................... 12

2.1. 过度担心周期性beta，但忽视结构性alpha............................................................. 12

2.2. 过度担心白酒需求侧压力，但忽视供给侧变化......................................................... 13

2.3. 过度关注短期批价，但忽视发展质量和趋势 ............................................................ 14

3. 投资观点.......................................................................................................................... 15