前驱体的生产属于湿法加工，与正极材料的火法生产有显著差异，且前驱体从根本上决定了正极材料的性能发挥，目前中国是前驱体加工的主要国家。从与下游正极材料企业的关系看，前驱体的定价模式类似，同为成本加成模式，因此产品结构（尤其是高溢价产品占比）和海外客户占比是企业间拉开价格和单位盈利的关键。相较于正极材料-前驱体一体化企业，技术快速迭代阶段专业化厂商有望通过广泛接触客户减少路径依赖和客户依赖风险。从行业竞争禀赋看，技术迭代决定上半场，资源禀赋决定下半场，专业化厂商在获得全行业客户订单方面更有优势，直接受益于行业需求增长。

前驱体在产业链中游处于关键环节，呈典型来料加工特点 ........................................................................................... 4

前驱体行业竞争壁垒主要来自原料自给率及技术迭代能力 ................................................................................... 4

前驱体是典型采取成本加成模式的材料 ................................................................................................................ 4

与三元材料关系：前驱体是决定三元材料性能的核心 ........................................................................................... 5

前驱体主流制备方法为共沉淀法，产品迭代趋势是高镍化 ........................................................................................... 6

前驱体和三元材料主流合成方法分别为共沉淀法和高温固相法 ............................................................................ 6

技术：高镍、单晶是两大发展方向 ........................................................................................................................ 7

专业化企业具备更好的客户视野和技术积累 ......................................................................................................... 8

前驱体-正极材料一体化企业在技术迭代和规模效应方面存在明显劣势 ................................................................ 9

上游资源价格影响前驱体企业利润，各企业加速印尼镍资源布局 .............................................................................. 10

定价遵循成本加成模式：原材料+加工费 ............................................................................................................ 10

主要前驱体企业分别与印尼达成协议并投资产能，加速镍资源的布局 ............................................................... 11

冶炼-前驱体一体化可降低前驱体生产成本，引导镍价回归 ................................................................................ 12

前驱体行业格局：集中度逐渐提升，头部企业持续推动扩张 ..................................................................................... 13

市场参与者：三类企业共同开创前驱体发展路径 ................................................................................................ 13

冶炼-前驱体一体化公司：格林美&华友钴业 ....................................................................................................... 13

独立第三方前驱体加工企业：芳源股份 .............................................................................................................. 14

优美科：重心转向欧洲，打造材料闭环 .............................................................................................................. 15

专业化企业优势在于客户和技术，一体化企业则强于原料和成本 ....................................................................... 15

资源型和技术型企业面临不同的成长天花板 ............................................................................................................... 16

成长空间：前驱体集中度持续提升 ...................................................................................................................... 16

盈利能力：产品结构优化叠加自给率提升，前驱体盈利能力保持稳定 ............................................................... 17

投资建议：上半场关注技术，下半场关注资源.................................................................................................... 19

风险提示.............................................................................................................................................................. 20