2019 年 11 月起，我们以“内容分发大变局”来构建团队的研究框 架，即新型媒体崛起与 5G 新入局方冲击既有平台竞争格局，分发 市场大变革，这一背景下，内容价值有望重估，进而推动内容产业 链价值再分配。2020 年上半年内容产业下游平台方竞争进一步加 剧（内容电商深度融合、抖音全面外推业务边界、运营商与硬件厂 商加大内容投入），我们认为这一内容产业的趋势性变化仍将持续。

1. “内容分发大变局”将持续，卯定“定数”布局“变数” ..... 4

1.1. 内容产业的趋势变化是“风”.... 4

1.1.1. 内容产业的趋势性变化逻辑........ 4

1.1.2. 这一逻辑下的受益路径分析........ 4

1.1.3. 趋势性变化将得以强化. 4

1.2. 具备恒定价值的公司将确定性且全方位受益...... 5

1.2.1. 内容相对于平台，具备穿透圈层的恒定价值........... 5

1.2.2. 内容的价值正在历经全方位的重估........... 5

1.3. 顺应产业边际变化来驱动报表优化的公司具备高弹性...... 6

1.3.1. 边际变化的基准，是过往十年平台一支独大带来的价值链分配极端.... 6

1.3.2. 边际变化首先带来业务结构的变化........... 6

1.3.3. 边际变化其次带来利润表的明显改善........ 7

1.3.4. 边际变化趋势下，再融资新规有望重塑资产负债表. 7

1.3.5. 产业边际变化带来行业整合，具备顺应能力的公司将显现出高弹性.... 8

2. 产业纵横的大势，加持扩容的内容，平台衍变带来长坡后雪..... 8

2.1. 产业纵横时代，强势者垂直整合，结盟将成为大势所趋... 8

2.2. 内容产业（内容、社交、变现）正快速扩容/迭代............ 9

2.2.1. 内容从扩容、形态迭代、技术升级三维度变迁........ 9

2.2.1.1. 扩容：多元化需求下传统内容迁移之外新内容持续增加、内容格局重塑........ 9

2.2.1.2. 形态迭代：内容形态随载体、阅读习惯等变化而迭代...... 10

2.2.1.3. 技术升级：新技术改变内容的呈现方式与传播方式.......... 10

2.2.2. 内容-社交-变现，社交平台成为内容变现的关键路径 ...........11

2.2.3. 内容演进及社交平台共同催化内容变现模式剧变...11

2.3. 内容型、社交型等平台加速衍变........ 12

2.3.1. 短视频是存量格局下的竞争变数............. 12

2.3.2. 变现方式延伸、变现形式升级.. 12

2.4. 平台生态合作伙伴的长坡厚雪........... 12

3. 投资建议.......... 13

4. 风险提示.......... 13