短期从估值盈利匹配和均值回归角度，券商板块仍有上行空间。2020 年资本市场改革朝“深改12 条”目标加速推进，券商板块基本面持续向好，经纪投行两融业务发展已初步显现深改红利，结合2020Q4 市场数据看，券商板块全年净利润增速大概率超40%，业绩排历史第二。

1、业绩回顾：基本面持续向好，经纪+投行贡献核心增量 ........................................... 4

1.1 2020 年业绩创历史第二，ROE 接近五年新高 ........................................................... 4

1.2 经纪+投行贡献核心业绩增量 ...................................................................................... 6

2、行情估值：全年上涨14%，估值仍有修复空间 ........................................................ 8

3、行业趋势：周期性特征趋弱，改革打开成长空间 ................................................... 10

3.1 政策面：处于监管宽松阶段，长期看监管周期性特征趋弱 ................................... 10

3.2 市场面：2021 年流动性影响偏中性，聚焦长线资金加速进入 .............................. 12

3.3 资本市场全面深改加快推进，驱动券商长期高质量发展 ....................................... 16

4、竞争格局：继续做大做强头部券商 ........................................................................... 19

4.1 做大做强券商是发展直接融资和扩大对外开放的必然要求 ................................... 19

4.2 并购是做大做强券商的快速路径 .............................................................................. 20

5、业务展望：改革赋能，各细分业务迎发展契机 ....................................................... 21

5.1 经纪业务：三因素促2021 年增量业绩可期 ............................................................ 21

5.2 投行业务：持续受益注册制改革和直接融资比重提升 ........................................... 24

5.3 资管业务：向主动管理转型，公募化+权益投资成延伸方向 ................................ 28

5.4 信用业务：融券规模大幅增长，股票质押规模继续收缩 ....................................... 30

5.5 投资业务：受益股债双牛，固收配置比例持续提升............................................... 32

5.6 2021 年业绩预测 .......................................................................................................... 34

6、投资建议 ....................................................................................................................... 36

7、风险提示 ....................................................................................................................... 36