博彩业开放赌牌后历经三轮周期，驱动因素分别为赌场数目增长、贵宾业务快速发展和中场崛起。2002 年赌牌开放之后，澳门博彩业历经三轮成长周期。第一轮周期为2002-2008 年，行业处于规模成长阶段，博彩公司兴建赌场，博彩相关设施数量迅速增加，赌桌及赌客数量增长驱动博彩毛收入增长。第二轮周期为2009-2014 年，行业处于盈利提升期，博彩相关设施数量增速下降，但由于宏观经济环境向好，流动性宽裕，贵宾业务高速发展，单桌毛收入提升带动整体毛收入增长。2014 年之后，受反腐和反洗钱政策趋严影响，贵宾业务萎缩，中场业务接过接力棒，成为市场增长的主要动力。

1. 澳门博彩业发展........................................................................................5

1.1 澳门博彩发展历史：开赌先河，以赌立城 ................................................................5

1.1.1 最古老赌城之一，博彩推动城市繁荣..................................................................................................5

1.1.2 批给制助力博彩业开放，六张赌牌花落各家........................................................................................6

1.1.3 博彩业为澳门经济支柱，以赌立城名副其实........................................................................................7

1.2 博彩业二十年发展中的三轮周期.....................................................................9

1.2.1 2002-2008：制度放开助推行业规模高速成长 ..........................................9

1.2.2 2009-2014：贵宾博彩拉动博彩公司盈利提升 ............................................................... 11

1.2.3 2015-2019：增长引擎切换为中场业务 ........................................................................... 13

2. 澳门博彩行业供需分析............................................................................ 14

2.1 供给端：未来赌桌增速预计仍在3%以内 ...................................................................... 14

2.1.1 政府控制新增赌桌数增长 ................................................................................................................ 14

2.1.2 土地与劳工资源紧缺，博彩规模增长受限 ........................................................... 16

2.2 需求端：贵宾业务走弱，中场业务成为增长支柱 ................................................... 17

2.2.1 内需减弱叠加东南亚市场分流，贵宾业务未来增长承压 ...................................... 17

2.2.2 游客人数与人均博彩支出同步增长，中场业务前景无限 ....................................... 19

3. 重点标的简析 ....................................................................................................................... 22

3.1 金沙中国：中场之王，顺势而行.................................................................................... 22

3.1.1 中场业务市占领先，有效提升整体业务毛利率 ......................................................... 22

3.1.2 旅客接待能力强，助力巩固中场地位................................................................................................ 25

3.2 银河娱乐：璀璨银河，后来居上............................................................................................ 27

3.2.1 从建材到博彩，跨界发展展现强大经营能力...................................................... 27

3.2.2 银河三、四期、横琴及海外项目多点发展 .................................................................. 28

3.3 澳博控股：老牌巨舰，焕发新生.................................................................................... 29

3.3.1 历史悠久，新老葡京引流力强.......................................................................................................... 29

3.3.2 治理改善，上葡京项目成为新增长点................................................................................................ 31

3.4 永利澳门：偏重贵宾业务的拉斯维加斯博彩集团 ................................................ 33

3.5 新濠国际：澳博系新贵，国际业务先行者 ........................................................ 34

3.6 美高梅中国：美狮美高梅势头强劲 .............................................................................. 36

4. 收入预测及投资分析 ............................................................................................. 37

4.1 增长预测：贵宾业务增速慢于中场 ................................................................................. 37

4.1.1 贵宾业务的增长预测 ....................................................................................................................... 37

4.1.2 中场业务毛收入预测 ....................................................................................................................... 38

4.2 投资和选股逻辑 ....................................................................................................................................... 39

4.3 估值........................................................................................................................................................ 39

5. 风险提示............................................................................................................................ 40