[ 今年上半年，货币政策的逆周期调节使得宏观杠杆率阶段性上升，不过随着经济逐步摆脱疫情冲击，货币政策正逐步恢复常态，确保市场流动性保持合理充裕，进而避免宏观杠杆率过快上升。 ]

宏观杠杆率的快速攀升将暂告一段落。

日前，由国家金融与发展实验室（NIFD）发布的《2020年3季度中国杠杆率报告》（下称《报告》）显示，第三季度杠杆率攀升3.7个百分点，相比一季度的13.9个百分点和二季度的7.1个百分点，增幅快速回落。

“这意味着，宏观杠杆率阶段性快速攀升基本结束。"NIFD资产负债表研究中心秘书长刘磊对第一财经记者表示，而杠杆率增幅趋缓的主要原因在于经济的强劲复苏。数据显示，第三季度名义GDP同比增长高达5.5%，稳住了宏观杠杆率上升的势头。

在刘磊看来，随着四季度经济增速的进一步提高，预计实体经济杠杆率将逐渐趋稳。《报告》也提到，国际货币基金组织（IMF）10月时预测，2020年中国将是唯一保持正增长的主要国家，全年实际GDP将上升1.9%。基于此，“我们认为四季度实体经济杠杆率将进一步企稳，2021年宏观经济复苏动力将更为强劲，杠杆率增速将继续趋缓"。

宏观杠杆率增速放缓

根据《报告》，截至第三季度末，我国实体经济杠杆率由上年末的245.4%上升到270.1%，增幅为27.7个百分点，其中，三季度杠杆率攀升3.7个百分点，增幅相较此前有所下降。

具体来看，一季度实体经济杠杆率增幅达13.9个百分点，是仅低于2009年一季度的历史次高点；二季度杠杆率攀升7.1个百分点，增幅仅为一季度的一半左右；而到了三季度，杠杆率增幅再度放缓，增长3.7个百分点，为二季度增幅的一半左右。

刘磊告诉记者，三季度杠杆率增幅的下降主要是由于宏观经济整体复苏强劲，名义GDP同比增速大幅回升。数据显示，前三个季度的季度名义GDP同比增速分别为-5.3%、3.1%和5.5%。“经济增长是宏观杠杆率稳定的关键因素，在稳健的货币政策灵活适度的背景下，实体经济债务增速保持了基本稳定，而宏观经济的回升态势决定了杠杆率的走势。"刘磊说。

此前，央行行长易纲在金融街论坛上也称，在今年抗疫的特殊时期，宏观杠杆率出现阶段性上行，但随着明年GDP增速回升以后，宏观杠杆率会“更稳一些"，货币政策要把握好货币供应的总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之长期维持在合理轨道上。

光大银行金融市场部分析师周茂华对第一财经记者表示，今年上半年，货币政策的逆周期调节使得宏观杠杆率阶段性上升，不过随着经济逐步摆脱疫情冲击，货币政策正逐步恢复常态，确保市场流动性保持合理充裕，进而避免宏观杠杆率过快上升。

今年以来，央行通过降低存款准备金率、再贷款再贴现、创新直达实体经济的货币政策工具等方式，进行了一系列规模可观的宏观对冲措施，比如3次降准释放流动性1.75万亿元等。

如今，前期积极的货币政策已有成效，随着经济的逐渐复苏，在不少业内人士看来，宏观经济杠杆率的增长态势也将有所放缓。《报告》明确提及，目前，“宏观杠杆率阶段性快速上升的进程基本结束，四季度杠杆率将趋于稳定"。

IMF在10月发布的报告中预计，2020年全球经济萎缩4.4%，中国将可能是唯一实现正增长的主要经济体，预计实际GDP全年上升1.9%。基于这一预测，《报告》认为，“四季度实体经济杠杆率将进一步企稳，2021年宏观经济复苏动力将更为强劲，杠杆率增速将继续趋缓"。

企业杠杆率增速由正转负

从结构上看，三季度宏观杠杆率增速放缓，主要在于企业部门杠杆率的回落，该季度企业杠杆率出现负增长，增速为-0.4个百分点，杠杆率达164.0%。

回顾前三季度企业部门杠杆率的表现，一季度宏观杠杆率13.9个百分点的增幅中，企业杠杆率的攀升贡献了七成，政府杠杆率贡献了16%，居民杠杆率仅贡献了14%；二季度宏观杠杆率7.1个百分点的增幅中，企业、政府与居民部门杠杆率的攀升分别贡献了46%、25%和28%；到了三季度，3.7个百分点的增幅中，非金融企业部门的杠杆率下降，贡献率为-11%，而居民和政府部门的贡献分别为46%和65%，政府部门成为杠杆率上升的最主要贡献者。

可以看到，自二季度以来，企业杠杆率增速开始迅速回落，到三季度则实现了杠杆率绝对水平的下降。中国社会科学院金融研究所所长张晓晶称，影子银行融资大幅回落是非金融企业杠杆率下降的主要原因，大量表外的贷款继续回归表内，金融稳定性增强。

数据显示，今年一季度，企业债务环比上升5.3%，二季度的环比增速降至2.8%，三季度进一步下降到1.2%，企业债务增长已基本回归到正常水平，带动企业部门去杠杆。

从各类融资渠道来看，委托贷款和信托贷款融资余额继续下降，前三个季度两种融资规模共减少了7251亿元；另外，银行贷款和企业债券的增速也出现回落，三季度非金融企业银行贷款环比上升了1.5%，企业债余额环比上升了2.3%，基本回归到往年正常时期的增速水平。

张晓晶还称，除影子银行规模大幅压降外，企业杠杆率趋于平稳的另一个重要原因在于，实体经济特别是制造业的投融资需求乏力。“实体经济在三季度虽然实现了较强的复苏，但从结构来看主要是基建投资和房地产投资的拉动作用较大，制造业投资累计增速仍为负值。"

这在数据上也有直观表现，截至三季度末，固定资产投资完成额累计同比增长0.8%，其中房地产开发投资累计增长5.6%，基建投资累计增长2.4%，而制造业投资受外部冲击较大，累计下降6.5%。

楼市交易回暖拉动居民杠杆率攀升

和企业杠杆率的下降相比，第三季度居民部门杠杆率继续攀升。今年以来，居民杠杆率已上升5.6个百分点，由上年末的55.8%上升到61.4%，三个季度分别上升了1.9个、2.0个和1.7个百分点。

《报告》分析称，一二季度的增幅都较大，三季度增幅虽有所放缓，但增幅的绝对水平仍然较高。居民部门杠杆率主要由住房贷款和个人经营性贷款所拉动，短期消费贷款仍在负增长区间。

据悉，三季度房地产市场依然保持强劲，远高于过去两年的同期交易量。比如，十大城市中的一线城市商品房交易套数为11.57万套，达到2016年四季度以来的峰值；二线城市商品房交易套数达到11.68万套，相比二季度稍有回落，但仍处于过去几年中的较高水平。

刘磊告诉第一财经记者，房地产交易的上升直接带动居民住房按揭贷款余额的提高，同时也部分拉动了居民经营性贷款的回升。根据统计，三季度末居民经营性贷款的增速达到18.7%，与之相对，非金融企业的银行贷款同比增速仅为12.3%，两者之间的缺口扩大。

《报告》认为，居民经营性贷款与非金融企业银行贷款增速缺口的拉大主要由两个因素导致，一方面是普惠金融的力度加大；另一方面，也更为值得注意的是，经营性贷款违规进入住房市场的现象加剧，即在住房限贷政策没有放松，但房价仍存在一定上涨预期的环境下，部分按揭贷款的需求可能会通过以住房为抵押的经营性贷款来绕道实现。

这从利率水平的倒挂现象也可窥得一二。今年以来，尽管全社会利率水平有所下降，但个人住房贷款利率依然较高，存在利率倒挂现象，即人民币一般贷款加权平均利率低于个人住房贷款利率，这种倒挂会刺激部分房地产贷款以经营贷的马甲形式出现。

对此，张晓晶建议，在宏观经济恢复正增长、居民消费也保持复苏态势的环境下，还应继续保持住房市场的稳定，加强对住房相关贷款的宏观审慎管理，坚持“房住不炒"，避免房价过快上升，做到稳地价、稳房价、稳预期。