行业整体小幅提升，PE 估值中枢持续上移。2020 年1-11 月商贸零售行业上涨8.11%，与上年同期相比小幅提振4.97pct，但跑输大盘12.97pct。行业市场表现强于去年同期，上半年行业整体涨势良好，但下半年受到前期估值水平较高、市场风格变换等因素影响，行业持续回调、成长较为疲软。从子板块看，涨跌幅位居前三的分别是专业市场、超市及便利店、其他连锁，涨跌幅分别为14.16%、13.47%、13.15%。疫情期间居民消费受到抑制，除必选消费为主的超市及便利店业态以外，其余实体业态销售均受到冲击。1-11 月行业整体PE 水平呈现上涨态势。疫情影响实体零售企业三季报净利润同比水平呈现明显下滑，导致板块PE 水平持续上扬，至5 月初已回归近五年平均位置，随后PE 水平持续提升，但趋势上呈现震荡回落。

1. 行业整体小幅提升，PE 估值中枢持续上移 .................... 8

1.1 行情回顾：整体上涨但跑输大盘，百货超市涨势稳健 ..................... 8

1.2 行业估值PE：整体中枢上移，四季度稳步回调 ........ 9

1.3 基金持仓：行业维持低配状态，电商新股加仓较多  10

2. 消费市场结构优化，数字经济快速成长 . 12

2.1 食品价格涨势放缓，11 月当月由升转降 .................. 12

2.2 商品零售结构优化，必选稳健可选加快复苏 ............ 14

2.3 线上渗透率整体提升，直播电商井喷式发展 ............ 16

2.4 政策定调内循环，刺激消费提质增效  18

3.百货：直播带货缓解疫情压力，持续加码线上业务布局 ..................... 20

3.1 疫情影响销售下滑，直播带货纾解压力 ................... 20

3.2 线上业务形式多样，社媒推广以微信为主................ 21

3.3 王府井获批免税牌照，开启百货增长新局面 ............ 22

3.4 营收降幅环比收窄，单Q3 利润规模环比回落 ......... 23

4.超市：门店加速近场化，社区团购快速发展 .................. 25

4.1 超市门店近场化，小型业态快速发展  25

4.2 社区生鲜回归理性，疫情驱动逆势增长.................... 26

4.3 线上买菜习惯渐成，社区团购迅速推广.................... 28

4.4 营收规模小幅下降，Q3 利润增速环比提升 .............. 31

5.化妆品：国货品牌影响力增强，产业资本加速布局 ...... 33

5.1 化妆品市场空间巨大，线上渠道占比逐渐攀升 ........ 33

5.2 国货品牌强势崛起，主攻低线年轻消费者................ 35

5.3 产业资本加速布局，上市公司数量较少.................... 37

6 投资策略：渠道购物近场化，线上价值稳步攀升 ......... 39

6.1 趋势预判 .. 39

6.2 投资策略 .. 40

6.3 重点个股推荐 ................. 41

6.1.1 永辉超市（601933.SH）：加速全渠道业务转型，到家服务高速增长 ............... 41

6.1.2 珀莱雅（603605.SH）：Q3 营收增长较快，新兴彩妆品牌贡献增量 ................. 42

6.1.3 上海家化（600315.SH）：线上业务快速增长，玉泽品牌表现靓丽 ................... 42

6.1.4 王府井（600859.SH）：获免税品经营资质，综合竞争力进一步增强 ............... 42

6.1.5 豫园股份（600655.SH）：外延并购完善多品牌矩阵建设，科技引领强化产业协同 .............. 43

6.1.6 周大生（002867.SZ）：Q3 收入利润实现转正，线上销售持续高增长 ............. 43

7.风险提示 ......... 44