未来产量周期长期趋稳，波动率下降；产品结构升级引导的价格周期是主导白酒发展的大趋势，财富分化、消费分层为产品结构升级打开空间。

1. 白酒四十载：沉浮峥嵘岁月，龙头各领风骚..................................... 5

1.1. 1979-1988 年：产量激增，提价初现..... 6

1.2. 1989-1996 年：两次通胀，短期调整后上行，五粮液登顶...... 10

1.3. 1997-2002 年：金融危机，政策频出，结构调整...................... 12

1.4. 2003-2012 年：黄金时代，总量增长驱动行业跨越式发展...... 16

1.5. 2013-2015 年：政策严打压，行业蒙阴影，龙头抗周期.......... 18

1.6. 2016 年至今：结构分化，名酒复苏，酱酒火热....................... 22

2. 拆分量价探寻驱动因素................................ 24

2.1. 行业层面：固定资产投资驱动产量周期，房地产投资驱动价格周期........24

2.1.1. 产量周期：经济周期主导，政策影响扰动......................... 25

2.1.2. 价格周期：居民财富效应，产品结构升级......................... 25

2.2. 上市公司层面：结构升级是驱动业绩主逻辑............................ 27

2.2.1. 一线白酒量价同时驱动收入，价格与房产周期相关......... 27

2.2.2. 二线次高端价格驱动收入增长，销量与房产周期相关度更高........29

2.2.3. 区域龙头提价贡献收入增长.......... 30

3. 品过去，看未来..... 31

3.1. 人口结构变化对白酒量的影响：增量空间不大........................ 31

3.2. 量稳价升，定价取决于财富分化+边际定价.............................. 32

3.3. 从总量周期到结构周期，预计高端周期弱化，次高端竞争激烈........35

4. 投资建议................. 37

5. 风险提示................. 38