受业务模式同质性较高的影响，投资者往往对证券行业集中度提升的逻辑并不敏感，事实上，近年来证券行业 CR5、 CR10 券商的市占率不断提升，且出现加速态势。2012 年至 2017 年上半年，证券行业营业收入 CR10平均每年提升约 2 个百分点。2016 年以来，券商行业发展从创新转向稳健，集中度提升趋势显著提速。

证券公司的两大投入分别为人力和资金，相对而言，经纪业务、财富管理、研究和投行业务更偏向人力投入；大自营业务、资本中介业务、FICC业务更偏向资金投入；资产管理业务介于二者之间。2017年上市券商自营业务收入超过经纪业务，成为第一大收入来源；大券商自营业务资产配置以债券为主，权益类资产配置波动较大，其中中信证券、海通证券和国泰君安相对稳定，中信证券和海通证券对衍生金融工具的应用规模较大；2018年IFRS9的实施将对A+H上市券商产生一定影响，部分可供出售金融资产的浮盈可能在年底兑现，未来金融资产的会计处理方式可能会加大利润表的波动。

核心逻辑：基本面估值面双轮驱动。盈利预测：基本面持续稳定再向好。合理估值：估值仍然具备上行空间。投资建议：平安、招行、工行、南京。风险提示：重点关注监管落地扰动。拾级而上：预计行业基本面持续向好，风险评价逐步改善，将驱动银行股价持续走强。有惊无险：监管政策靴子落地偶有扰动，实则利好资金流向低估值蓝筹。盈利增长：预计2018年上市银行净利润增长7.38%，增幅比2017年的4.55%（预测）高出2.83个百分点。核心指标：17年/18年营收增速2.92%/8.50%、生息资产增速11%/10%、息差1.94%/1.95%、净利息收入增速4.94%/10.57%、非息-1.80%/3.35%、不良率1.60%/1.55%、信用成本1.08%/1.06%、拨备覆盖率168.90%/177.80%。

经济总量增速平稳，微观企业盈利修复，货币政策稳健中性，银行资产负债表、利润表将迎来历史性修复。我们预计上市银行 2017/18 营业收入同比增速分别为3.46%、7.28%，归母净利润同比增速分别为 5.07%、 6.61%。虽然行业整体利润增速企稳回升，但个股增长有所分化。预计中信、华夏、浦发等业绩增速改善幅度相对较小，四大行、招行、兴业、南京、宁波等则将在 2017 年业绩增速回升的基础上继续加大改善力度。

2017 年金融市场去杠杆效果显著，前 3 季度上市银行分别压降同业资产和应收款投资 1.3 万亿和 1 万亿。预期 2018 年货币政策稳健中性，债务收敛由社融表外压缩向表内结构优化演进，利于银行表内贷款摆布。金融监管新框架，金稳局强化协调，央行推进 MPA 监管，银监会微观监管局部加码：我们认为，2018 年 MPA 框架下的广义信贷和纳入同业存单后的同业负债指标不构成达标障碍，以资产管理为代表的跨行业监管协调推进，银行理财新规实施或新老划断，对理财规模影响或先抑后扬。

九家银行次新股解禁时间及规模统计：截止目前，银行次新股包括江苏银行、无锡银行、常熟银行、贵阳银行、杭州银行、上海银行、江阴银行、吴江银行、张家港银行等九家，每家在解禁时间和解禁规模各不相同，截止到 2017 年 11 月 14 日，其中江苏银行、无锡银行、常熟银行、贵阳银行、杭州银行和江阴银行已经发生解禁，其他三家银行还尚未解禁。

Slot machines are self-service gaming tool and are an integral part of casinos. The global slot machines market is expected to grow at a CAGR of 15.49% during the forecast period. In 2016, Europe accounted for the largest share of the global slot machines market, followed by North America and the rest of the world (ROW). The increased sales of slot machines through online portals is one of the major drivers that is propelling the growth of the global slot machines market.

Since the last decade, the introduction of new tourist destinations has fueled a revolution in the global tourism industry. With the increase in the number of the tourism service providers, there has been a significant growth in the demand for air travel and a simultaneous rise in the number of aircraft and helicopter. Some countries, such as Australia, France, Spain, South Africa, Hong Kong, Indonesia, the UK, and the US have been the major beneficiaries of global tourism over the years.

2017 年证券行业维持较高的监管力度，行业经过整顿规范后，综合运营及风控合规能力均得到显著提升。市场环境倒逼业务模式转型，业绩β属性逐步向α属性过渡。监管及业务整顿加速行业分化，业务实力佳、战略前瞻性强、风控合规体系完善的券商竞争优势逐步凸显。

自去年四季度以来，随着利率上行、资本市场回暖、新业务价值增速高位及价值率抬升等多重利好因素共振，结合市场风格切换重视真价值真成长的蓝筹投资机遇，保险板块走出一波大牛市。站在当前时点，未来保险股的走势如何？我们判断行业仍处于质优量增且具有可持续性的向上周期中，当前股价对应2018 年估值在1.2xP/EV 水平，尚有向上空间。在市场维度，我们认为多重利好共振将催化板块价值释放，仍具有较大投资价值。

从长期来看，证券行业将在牌照逐步放开，市场竞争日趋激烈，产品差异化逐步加大、市场集中度提升等因素影响下逐步走向分化。各上市券商的经营将逐步打破同质化，在经营结果上也将出现分化。

负债端靴子落地，深化价值转型。量方面，开门红靴子落地，上市险企新单保费有望达15%。人力增长预计达15%，源自于人口红利持续提高保险公司扩充队伍意愿、对标发达地区代理人密度远未饱和、上市公司增员反馈；产能保守估计同比持平。结构方面，全面回归保障，渠道重视个险、产品强化保障、期限鼓励期交，数箭齐发朝本源发展，深化行业价值转型，预期NBV 维持20%高位增长(代理人数量15%+产能5%)，传导至EV 增速15%至20%。

戴维斯虽不如“股神”巴菲特那样家喻户晓，但若以投资业绩来论英雄，却足以并驾齐驱。在戴维斯传奇的投资生涯里，钟爱保险与银行股，将 5 万美元滚成了 9 亿美元的大雪球。简而言之，戴维斯双击效应是，不仅挣 ROE的钱，更是挣估值提升的钱。 

2018年供给侧改革和创新驱动战略深入推进，政策红利持续发力，新旧动能转换加快，预计国内经济将温和放缓。货币政策稳健基调不改，实际操作中可能加强预调微调，银行体系流动性将保持基本稳定，为供给侧结构性改革和高质量发展营造中性适度的货币金融环境。

今年以来中美利差从 70BP 左右上行至 160BP左右，接近历史高点。一方面是由于我国开启金融去杠杆，货币政策中性稳健，金融监管趋严，10 年国债利率不断上升。另一方面源于美国经济和通胀复苏略不及预期，“特朗普行情”较弱，美债利率前期有所下行。

证券行业基本面具有不确定性特征正被市场确定稳中求进和强调直融发展所替代，传统业务具备明显发展空间。监管强调对外开放背景下，行业有望享受政策复苏刺激。证券板块当前股价对应 18 年估值距底部仅10%，与市场慢牛明显脱节。

英国退欧的恐慌反应过去后，真实影响将缓慢呈现，负面冲击或有限。全球面临增长前景下行趋势下，持续地低利率、甚至负利率状态将长期持续。资本竞争将是国际经济、金融竞争的重点，并决定各国的国际政策变化 ，各国刺激经济的政策将由前些年的一致“放水”转向差别化：冲突将增多，但不都是黑天鹅！发达经济体的经济、金融基本回归正常，但社会问题凸显，变革与冲突场景增多。凯恩斯主义重新归来！