The stock images and videos market is, like almost every other industry, bearing the brunt of the pandemic. More so because it files under marketing and budget cuts in the department are registered at the very beginning of any crisis. However, it has also been a boon for the market, given that video production has stalled and studio shoots stand canceled. Creatives are being forced to rethink how they make their ads and promotions, driving up the reliance on stock imagery.

资本市场处于历史发展机遇期，全面注册制、长期资金引入等政策有望超预期落 地。2021 年创新业务增长有望成为业绩亮点，跟投利润释放、衍生品及融券快 速发展将带来业绩变现，我们预计上市券商 2021 年整体净利润同比+18.8%， ROE 有望达 9.3%，维持行业“看好”评级。两条主线选择受益标的：头部券商资 产能力突出，在投资和投行带动下业绩有望超预期，受益标的：中信证券、华泰 证券、招商证券、国泰君安；特色优势突出的中小券商业绩增速有望超越同业， 推荐标的：国金证券和东方财富，受益标的：兴业证券。

在行业竞争升级、科技浪潮来袭和监管政策的引导下，金融科技深入渗透证 券行业，正重塑着证券公司的展业模式，强化集中化趋势的同时也为中小券 商提供了“扬长补短”的利器。在科技赋能和资本市场改革的背景下，2021 年证券行业将在财富管理和投投联动方面有望有较为出色的表现。

近期银行行情处于底部向上的上半场。下半年以来，于上半年表现低迷的周期板块市场表现明显改善，各主要周期行业市场表现从下游上移至中上游。银行板块市场表现随之半年明显改善，头部中小银行市场表现率先反转，近期上涨趋势扩大到部分次优中小银行。以上特征符合我们对银行市场表现的判断，认为当前银行板块处于底部向上的上半场，年底至明年，银行板块或随着向上逻辑的强化继续向上，盈利和估值的修复有望从头部中小银行扩展到大部分中上游标的。

怎么看待 30 日冲高回落？不要将长跑当短跑，坚定看好。①交易层面， 银行股冲高回落，部分归因于很多投资者把长跑当短跑，前两天跑太快，形 成情绪上扰动。本轮银行行情是“长跑行情”，基本面改善刚刚开始，账面水 分刚刚挤干；②市场误读 MLF 超预期投放是因为央行看到经济隐忧，但实际 上是呵护流动性。“货币呵护+经济复苏”的组合，对银行反而更有利。

当前恰如16年。成长-银行的估值比(PE)再次来到2016年2月时的水平；21H2营收或触底回升，净利润 增速则有近15pct的回升空间；经济良性修复中、流动性中性趋紧；种种迹象，犹如16年行情重演。

2020 年 12 月 3 日，央行会同银保监会发布了《系统重要性银行评估办法》。《评估办法》 是 2018 年 11 月央行发布的《关于完善系统重要性金融机构监管的指导意见》的实施细 则之一，为评估和识别我国系统重要性银行（D-SIBs）提供了重要制度依据。

基本面重要变化：工业企业偿债能力企稳，资产质量边际改善可期 10 月份工业企业偿债能力自 2018 年以来首次底部企稳，我们认为从该 指标来看，银行资产质量仍有较大压力，但边际上来看，随着疫情消退， 不良生成率有望出现边际改善。

目前银行板块具备低估值（PB 为 0.80x，2021 年）、低仓位的特点，在 2021 年经济继续修复向好以及流动性边际收敛的预期催化下，我们认为银行基本 面将呈现息差稳中有升、盈利大幅反弹的良好表现，支持板块估值修复，看 好板块绝对收益。个股筛选角度来看，我们认为在经济修复阶段，具备区域 经济优势、资产质量表现优异的成长型中小行（例如宁波银行、杭州银行、 成都银行、南京银行、长沙银行等）有望脱颖而出；此外，在零售转型、金 融科技改革大趋势下，看好战略前瞻性强、金融科技布局领先、综合化优势 明显的标的（例如招商银行、平安银行等）。

受益于两市交投活跃，2020年前三季度业绩增长明显。39家上市券商（不 含东方财富，下文简称上市券商）2020年前三季度实现营业收入3,650.23 亿元，同比增长28.03%；实现归母净利润1,155.77亿元，同比增长39.66%； 实现扣非归母净利润1,133.18亿元，同比增长40.42%。2020年前三季度 39家上市券商ROE（平均）为6.37%，较去年同期+1.35pct。

央行于2020 年11 月26 日发布《2020 年第三季度货币政策执行报告》（简称“《报告》”）。《报告》值得我们关注的要点主要有三个：贷款利率企稳，息差压力明显减轻；政策有序推进，重视中小行防风险；LPR 嵌入FTP，重视信用债违约风险。伴随宏观经济修复，银行已步入利润增长压力减轻、息差逐渐企稳、资产增速保持较高、信用成本有望下降的新阶段。当前板块PB(LF)估值仅为0.74 倍，2010 年以来的分位数为6%，估值处历史低位。我们看好银行股配置价值，推荐优质股份行兴业银行、平安银行、招商银行，以及特色区域性银行常熟银行、成都银行、宁波银行。

9 月信贷利率维度：需求拉动新发放贷款定价提升，后续将在财报体现。一般贷款5.31%（不含票据和按揭）、环比上升5bp。票据融资3.23%、环比上升38bp。按揭贷款利率5.36%，环比6 月下降6bp，降幅边际缩窄。

利息业务净收入预计量升价平，仍为业绩核心支撑。1）预计 2021 年新增 信贷增速同比 2020 年出现高点回落，但仍将维持在较高位置。2020 年前 10 月新增社融增速已经实现 13.7%，而人民币贷款增速也实现了 12.9%的 高增速，预计2021年全年仍将接近12%左右的高位。2）净息差预计2021Q1 见底，此后进入复苏区间。LPR 自 4 月之后未出现变化，在此前提下，新 发贷款收益率有望保持稳健。考虑到让利任务落实到位，叠加重定价的累计 效应，新增贷款收益率松动概率较小。同时 2020 年银行计息负债成本率已 经出现缓慢下行趋势，预计 2021 年该态势将进一步强化。

展望 12 月，我们继续看好银行板块超额收益机会，并提示板 块由个股行情向普涨行情扩散的可能性。核心逻辑如下：1）经济下半年 来展现出良好的复苏势头将延续至明年上半年，从历史复盘来看，经济景 气度上行阶段银行获得超额收益概率较大；2）货币政策易紧难松，以银 行为代表的低估值板块更为受益。3）让利与盈利再平衡，银行账面盈利 表现有望逐季修复。个股方面，继续推荐 1）以招行、兴业为代表的前期 受盈利预期压制的优质股份行；2）成长性突出的区域龙头：宁波、常熟； 同时建议关注以大行为代表的滞涨品种补涨机会。

全面注册制渐行渐近。2020 年 8 月以来，顶层通过多种方式持续发声，全面 注册制改革已经箭在弦上。我们预计，全面注册制有望于 2021 年正式落地。 随着股票发行注册制的全面推广，资本市场的枢纽功能将得到大幅强化，资 本市场服务实体经济高质量发展的核心职能将得到有效增强，市场资源有效 配置的效率将得到大幅提高，直接融资比重将得到不断提升，市场深层活力 将得到进一步激发。全面注册制改革将奠定证券行业新一轮向上周期的基础。 试点注册制以来证券行业经营业绩持续改善，维持证券行业新一轮上升周期 已于 2019 年正式开启的观点不变，2021 年全面注册制的落地将为证券行业本 轮上升周期奠定坚实的基础。

货政报告对 3 季度和全年经济形势的判断较为积极，在此基础上央行的货币 政策思路更加强调回归常态化，重提“把好货币供应总阀门”，我们预计未 来市场流动性将温和收敛。9 月新增信贷利率止跌回升，较 6 月环比上行， 估计主要是随着宏观经济形势的好转，实际经济有效融资需求回升支撑贷款 定价上行。目前银行板块具备低估值（PB 为 0.80x，2021 年）、低仓位的 特点，在 2021 年经济继续修复向好以及流动性边际收敛的预期催化下，我 们认为银行基本面将呈现息差稳中有升，盈利大幅反弹的良好表现，支持板 块估值修复，看好板块绝对收益。个股筛选角度来看，建议关注特色优质个 股（如招商银行、宁波银行、平安银行等），以及基本面改善个股（如光大 银行等）。

美国大行上半年业绩承压，其中二季度尤甚。20Q1 摩根大通、美国银行、 花旗银行、富国银行和美国合众银行净利润环比平均增速为-51%。20Q2 净 利润环比平均增速为-100%，二季度美国大行业绩承压更加明显。富国银行 20Q2 实现净利润-23.79 亿美元，成为五大行中唯一单季度净利润为负的银 行。富国银行利息净收入占营收的 55%以上，业务受疫情影响较大，同时富 国银行 Q2 计提拨备较高，达去年同期的 18.7 倍，致使净利润为负。