往2022年展望，大背景环境是疫情后期经济活动仍在缓慢复苏。经济2021年的经济波动，消费走弱后，从基本面的角度来看，多数子行业2022年应处于回暖改善过程；从估值角度来看，食品饮料已步入合理区间。2022年估值稳定，板块仍需回归业绩增长主线。我们选取2022年食品饮料交易策略四条主线：一是紧扣消费升级主线，布局白酒；二是关注价格传导主题，布局提价品种；三是关注共同富裕背景下的乡村振兴带来的投资机会。

前三季度绝味开店进度步伐稳步迈进。周黑鸭通过开放特许经营权模式加速开店。煌上煌据调研数据，我们预计前三季度开店进度落后于行业整体。展望Q4 预计绝味、周黑鸭开店节奏有望加快。从收入角度看，我们估算绝味Q3 单店营收整体恢复至2019 年同期9 成以上，处行业领先地位。

核心观点：2021Q3 由于疫情反复，大众品收入端仍受到影响，但随着疫情逐步得到管 控，需求边际向好。三季度大众品板块成本压力大幅上升，盈利能力承压，细分领域龙 头近期纷纷开启提价。我们认为应积极关注大众品后续提价催化，短期带动收入增长， 中长期释放利润弹性。

以稳定调，蓄力来年。2021 年前三季度，白酒板块上市酒企合计实现收入2308.2 亿元，同增19.4%，归母净利润825.0 亿元，同增19.4%，单Q3 白酒板块实 现收入712.7 亿元，同增15.5%，归母净利润实现246.2 亿元，同增15.9%。 整体来看，Q3 板块收入业绩增速表现总体平稳，个别公司低于市场预期，主 要系市场需求平淡、费用确认节奏及税率扰动等因素造成，但现金流表现强劲， 回款普遍高增，体现了各酒企经营上理性克制，渠道优于报表，为Q4 及来年 充分蓄力，经营质量仍处较高水平。

原料涨价施压，食饮公司密集提价中，拥有定价权的公司有能力将成本压力转移至终端。今年以来豆油、大豆、玉米、大麦等食品饮料生产原材料以及部分包材价格经历了快速上涨，原料压力侵蚀食饮公司盈利。

21Q3 啤酒/ 乳制品/ 调味品/ 休闲/ 速冻食品营收同比+0.4%/+9.5%/-1.8%/+8.2%/+17.5%，营收增速环比Q2 -1.0/-0.5/+10.1/+5.6/+7.2pct，调味品、速冻食品及休闲食品营收增速均实现环比显著改善，系基数效应/社区团购等渠道分流减弱，库存及动销改善。

PPI 向CPI 传导，行业提价是“果”不是“因”。PPI 为代表的生产端价格 上行会带动下游原材料价格上涨，企业转移成本压力催生涨价，进而带动 CPI 上行，但传导过程多因素影响、较为复杂。复盘过去PPI 快速上行阶段 多催生食品饮料行业提价窗口，2021 年初至今PPI 快速上行，Q3 部分企业 报表端已开始出现成本压力，预计将催生新一轮行业提价窗口。

当下多数酒企全年回款基本结束（部分酒企销售财年已结束），加之正处白酒行 业传统消费淡季，各酒企普遍梳理渠道、盘点库存、总结全年、规划来年，蓄势 待发以期开门红。当前酒企和经销商的渠道动作愈发理性，对渠道库存及价盘的 管控力明显提升。今年以来，除部分酱酒尤其三四线酱酒品牌之外，多数酒企渠 道库存和价盘反馈持续良性，动销稳中有好，行业的周期性波动幅度也有所减弱。

2021Q3 海天味业、中炬高新、恒顺醋业、涪陵榨菜、天味食品等合同负债在总营收的占比环比提升，经销商拿货积极性进一步走高。在春节时点提前的背景下，Q4 有望增加约半个月的备货期，下半年恢复性好转持续推进中。建议精选个股，核心推荐海天味业、千禾味业、日辰股份，并关注涪陵榨菜、天味食品恒顺醋业的边际改善机会。

通过复盘奶价周期、拆解其驱动要素，判断原奶成本涨幅将进一步收缩至个位数，预计龙头乳企毛销差拐点已至并将逐年改善。

06 年至今三次食品涨价潮，16-17 年同为PPI 向CPI 传导。根据国家统 计局数据显示，2021年9 月我国CPI 同比增长0.7%，PPI 同比增长10.7%， PPI/CPI 已经出现较大的剪刀差，与此同时，大宗商品大幅上涨推动产品 生产端原材料成本的大幅上扬，造成近期食品行业也出现了涨价潮。回顾 历史，从2006 年起，我国共出现了4 次PPI 的大幅上涨，也带动了食品 饮料行业出现了4 次涨价潮。16-17 年第三轮涨价潮的情况与本轮最为相 似，均是由PPI 向CPI 传导，我们分析了三次涨价潮中食品饮料公司的表 现，探究上游原材料提价情况对公司盈利能力的影响，以及公司提价后报 表端改善及股价表现的滞后情况。

后疫情时代，消费属性决定白酒价位分化，区域名酒复苏持续但依旧结构性增长；展 望后续，腰部价位需求回暖，次高端已成第二增长曲线，区域龙头边际改善有望加速。

基本面回顾：需求分化、消费分层，高端品优于大众品。主要原因是（1）需 求：高端品消费人群享受资产增值红利扩容强于大众品；（2）场景：高端品消 费场景多样化，大众品依赖餐饮；（3）基数因素：大众品的刚需属性导致2020 年相对高基数；（4）成本端：原材料成本持续上涨，大众品盈利承压。市场回 顾：板块整体走弱，业绩弹性个股表现好。无风险利率抬升导致板块估值回落， 成长性个股依靠强弹性业绩表现强势，下半年大众品在提价催化下反弹。

上周SW 食品饮料上涨1.03%，沪深300 下跌1.27%，板块涨跌分化。分子 行业看，上周啤酒行业上涨0.61%，白酒行业下跌0.36%，食品（综合）行业上涨3.72%，乳品行业上涨1.71%，肉制品行业上涨4.25%，调味发酵品行业上涨5.98%。

三季报总结：表观留有余力，景气轮动正在演绎。我们在之前的中报总结 里面对下半年的基本面作出了“高端稳、次高端快、地产酒弹性初现”的 判断，三季报来看基本验证了我们的此前的判断，各个价格带的景气轮动 正在演绎。高端表现平稳，部分指标存在亮点，次高端虽有降速，但仍旧 维持较快增速，弹性继续维持，地产酒中报之后预收款基本再创新高，景 气度维持上行趋势，迎驾贡业绩超预期，口子窖收入端首次实现同比19 年正增长，古井今世缘预收高增，蓄力明年。