投资分析报告

• 汇率逼近7.2之际,打开外汇管理工具箱-宏观专题研究
  当前美元之强历史罕见，美元指数创20 年以来的新高。与之对应的是，全 球非美货币普遍疲软，货币贬值问题开始困扰各国。例如，日本财政省已经在9 月22 日宣布对汇率进行干预。另外，韩国、瑞士等国央行已经在多个场合强调， 当前正密切关注外汇市场的波动。 美元兑人民币正在逼近过去10 年的最高位，央行有哪些工具应对汇率波动 自然成为了市场最为关心的话题之一。本文将梳理历史上央行使用过的汇率管理 的工具，并详细阐述各项管理工具的机制。
• 四季度,我们看股债双牛-专题报告
  社融增速回升，委托贷款大幅增加。9 月新增社融3.53 万亿元、同比多增6274 亿元，存量增速升至10.6%。分项上，受新增专项债发行放缓的影响，政府债融资持续同比少增。直接融资变化不大，企业债融资与股票融资合计同比少增12 亿元。值得关注的是，9 月表外融资依旧呈现为正向贡献，尤其是委托贷款大幅增加。实践中，开发性金融工具多以股东借款模式落地，资金投放过程中产生委托贷款。
• 年内人民币汇率将在新中枢窄幅震荡-货币政策与流动性观察
  我们认为本轮人民币汇率调整是内外部因素叠加下的市场纠偏。主要有以下三方面因素作用：一是强势美元。美联储强势加息叠加地缘政治因素促使美元指数快速突破110 大关，创下近20 年新高。尽管如此，人民币汇率仍然展现出较强韧性。一方面人民币贬值幅度不到美元升值幅度一半，另一方面人民币兑全球其它主要币种持续升值。二是中美货币政策背离。今年3 月美联储首次加息后中美利差迅速归零。8月以来美国10 年国债收益率再度拉升，中美利差已经扩大到-100bp 以上。可见，4 月和8 月中美利差的迅速收窄和转负，是中美汇率出现调整的主要动因之一。三是我国内外需转弱。一方面，随着美欧宏观刺激退潮和全球供应链修复，今年中国出口增速中枢有所回落，4 月受上海疫情影响出口增速下滑，一定程度上构成了汇率利空预期。8 月我国出口增速再次逆季节性大幅放缓。另一方面，在今年疫情反复扰动和私人部门预期转弱的影响下，我国内需同样走弱，对经济增长构成拖累。
• 美债收益率,会破4％吗_-美债研究系列之二
  年初以来，紧缩预期与衰退预期交织中，10Y 美债收益率在震荡之中大幅上 行。1）年初至6 月上旬，伴随着加息预期不断上修，美债10Y 收益率从 1.5%快速上行至3.5%；2）6 月中至7 月，市场衰退担忧阶段性升温，美债 10Y 收益率下行89bp 至2.6%；3）8 月以来，就业与零售数据韧性下、衰 退担忧缓和，叠加紧缩预期升温，美债10Y 收益率再度快速上行至3.7%。
• 非银金融行业：税优力度加大，个人养老金时代加速到来－事项点评报告
  事件：2022 年9月26日，国务院常务会议决定对政策支持、商业化 运营的个人养老金实行个人所得税优惠：对缴费者按每年12000 元的 限额予以税前扣除，投资收益暂不征税，领取收入实际税负由7.5%降 为3%。
• 银行行业：多种政策工具共同发力，助力融资需求修复－9月金融数据点评
  在政策性金融工具、设备类再贷款等结构性货币政策工具等多种政策工具积极发力下，9 月社融、信贷延续8 月趋势，呈现持续修复态势，且改善幅度进一步扩大，量的变化和结构均较8 月进一步改善。预计四季度设备类再贷款等结构性金融工具发力，稳地产大行融资落地，以及这些投资拉动效应逐步显现，社融和信贷需求将持续修复。
• 两年以内品种,如何挖掘票息-2022信用策略之四
  2022 年初以来，信用下沉策略占优，尤其是对短久期城投债下沉幅度 较大，将中短久期、中低评级收益率压至低点，信用债收益率进入“2% 时代”。虽然现阶段久期策略可能占优，但有些产品出于流动性风险管 理、净值波动、产品期限等因素的考虑，难以对信用债拉久期至3-5 年， 配置品种仍主要围绕2 年以内的信用债。在低收益率叠加低风险偏好 的环境中，我们如何在剩余期限2 年以内个券中挖掘票息机会？
• 解析9月金融数据
  9 月新增社融 3.53 万亿元，明显高于彭博一致预期的 2.75 万亿元，且比去年同期多增 6,245 亿元。新增社融超预期，主要是由于企业贷款同比大幅多增，显示政策托底的效果（图表 1）。从社融分项看，9 月企业短期和中长期贷款均同比大幅多增，同时非标资产余额、尤其是委托贷款同比明显多增，继续受政策性金融工具投放提振；另一方面，政府债净融资、企业票据融资以及居民中长期贷款同比均明显少增。由此，9 月社融同比增速从 8 月的 10.5%微升至 10.6%，（季调后）月环比折年增速从 8.1%回升至 10.7%（图表 2）。此外， 月 M2 同比增长从 8 月的 12.2%微降至 12.1%，而 M1 同比增速从 6.1%回升至 6.4%，符合市场预期。
• 海外再掀加息潮-海外经济政策跟踪
  疫情与疫苗追踪：截至9 月23 日，美国日均新增病例与日均死亡病例均有 所回落，重症率仍然接近于0。欧洲新增确诊病例小幅回升，主要国家新增 确诊病例均在上升，但死亡病例情况有所缓解。东南亚国家除菲律宾外，疫 情均有所好转。
• 一文读懂债券定价的技术细节-一文读懂系列
  本文的债券定价指的是确定某发行人某期限某条款债券在某个时点市场环境下的利率。这种定价的结果实际上是市场观点的体现，区别于投资者自我观点。债券定价既能服务于一级投标又能帮助投资者比较挖掘二级个券阿尔法。无论是一级还是二级，债券定价的核心逻辑都是一致的，都要先找到相似券，再对相似券的市场价格信息进行调整。相似的维度有期限、条款和主体三个，我们通常就在同主体中找期限和条款相似的存量券。对价格信息调整涉及到期限调整和条款调整，调整方法也很多，我们建议利用中债收益率曲线进行调整。利用中债收益率曲线定价的原理是假定待定价券在同条款多条收益率曲线中的相对位置与存量券一致。
• 历史视角看行业超额配置-行业配置研究系列一回顾篇
  行业风格分类：消费、医疗健康、TMT、制造、周期、基建地产、金融。我国资本市场结构自2019年注册制改革以来大幅改善，截至2022年9月底，A股上市公司家数突破了4900家，总市值在85万亿元左右，新兴产业比重大幅抬升，行业之间和内部分化都在加大。银行行业板块市值不再一家独大，而是和食品饮料、电力设备行业占比相近，三者的流通A股市值占比（下同）分别为9.2%、9.3%和8.5%；医药生物和电子行业占比也在波动提升，分别达到7.5%和6.3%。因此，相比于价值成长风格，七大类的行业风格分类更能适应我国经济结构及资本市场发展。
• 货币投放超预期,居民信贷有望恢复-2022年9月金融数据点评-中邮证券
  人民银行公布9 月及前三季度金融数据： M2 同比增长12.1%，预期11.9%，前值12.2%；M1 同比增长6.4%，前值6.1%；社会融资规模3.53 万亿，预期2.8 万亿，前值2.43 万亿；新增人民币贷款2.47 万亿，预期1.76 万亿，前值1.25 万亿。
• 社融超预期,企业融资大幅回升,居民部门仍疲弱-9月金融数据速评
  贷款：贷款规模持续回升，结构改善。企业部门短贷及中长贷同比大幅多增4741亿元、6540亿元；居民部门融资需求仍然疲软，主要是短贷同比少增181亿元，而中长贷同比少增1211亿元，少增幅度较上月明显收窄，近期房地产政策密集出台及保交楼的执行落地，居民购房融资需求有企稳态势。
• 金融数据老故事_政府加杠杆,居民降杠杆-2022年9月金融数据点评
  2015 年以来的历史经验数据表明，企业中长贷约半数与基建相关。一般制造业投资驱动的中长期贷款，不太容易在短短2-3 个月时间出现信贷额度的重大变化。而9 月企业中长贷较之前月份有明显放量，基建支撑9 月中长贷扩容的概率非常高。毕竟，基建投融资带有较强的政策主导意愿，能在短期内出现快速变化。再者8 月新一轮稳增长工具落地，尤其是政策性金融工具对基建项目支持，有效撬动基建项目相关的信贷需求，推动企业中长贷走高。
• 节后市场怎么看_-天风总量团队联席解读
  我们谈谈近期市场高度关注的两个方面：一是节后国内债市的可能变化；二是外围市场波 动，包括美债美元和人民币汇率等。 首先是国内角度，本周利率周报已有明确详尽阐述，在错综复杂的环境中抓住主要逻辑： 8 月15 日降息后利率走势分两个阶段，第一阶段利率下已经完成，决定第二阶段走势的关 键是社融。 从8 月数据，我们认为8-10 月社融都会处于弱修复状态，可能谈不上强，但也并不会弱。 这得益于一系列政策安排1，包括近期结存限额内的5000 多亿专项债开始发行、3000 亿元 政策性金融工具、2000 亿元能源保供特别债，这使得资金利率和长端利率会有向下的阻力。
• 风格短期均衡,而非长期切换-策略专题报告
  市场超跌反弹阶段，小盘股的表现脱颖而出，风格择时直接影响超额收益。从426 反弹至9 月底，沪深300 相对上 证指数超额收益为-7.39%，而中证1000 指数相对上证指 数超额收益高达25.12%，表现非常突出。 近期海外扰动因素加剧，小盘风格的极致行情难以为继。 8 月以来，美联储鹰派加息预期升温，美债再创新高，小 盘风格的相对优势出现松动，8 月下旬以来中证1000/沪 深300 呈下行趋势，大盘风格相对占优。
• 美联储缩表三大疑云-海外政策面系列
  美联储于6 月开启缩表之后，前三个月累计减持美债规模不足800 亿美元，比原 计划少了100 亿美元以上。但是从分项来看，美联储SOMA 持有的中长期美 债、短期美债、Tips 分别减少824 亿美元、23 亿美元、51 亿美元，基本上符合 计划，不过与总数据之间出现明显背离，存在超过100 亿美元的“缺口”。 美联储减持美债的100 亿美元“缺口”，主因Tips 本金的通胀调整补偿。为了保 护投资者免受通胀影响，Tips 的本金每个月都会根据CPI 数据进行调整。40 年 一遇的大通胀，使得美联储Tips 本金调整规模快速上升，6-8 月合计增长超100 亿美元，导致了减持进度“看似”不达预期。实际上，美联储不仅在总量上按部 就班减持美债，结构上也严格按照计划减持中长债，到期短债全部进行再投资。
• 【粤开宏观】总量显著好转,结构尚待改善_9月金融数据点评
  当前中国经济在恢复中遇到波折，主要是受疫情反弹、前期高温及房地产风险等的影响；需求端看主要是房地产投资下行、消费低迷，基建和出口在支撑经济，但房地产风险仍未根本化解，出口或将伴随全球经济衰退而下行。预计三季度GDP 同比增长3.5%，四季度同比4.0%，全年增长3.2%。
• 银行行业：社融超预期，关注政策成效持续释放－点评报告
  9 月单月，新增人民币贷款2.57 万亿元，同比多增7964 亿元，增幅为2022 年以来最高，主要受益于政策性开发性金融工具落实到位的带动；新增政府债券5525亿元，同比少增2541 亿元；新增企业债融资876 亿元，同比少增261 亿元；新增非金融企业境内股票融资1021 亿元，同比多增249 亿元；新增表外融资21449 亿元，同比多增3555 亿元，委托贷款增长较快，信托贷款降幅收敛。9 月单月，新增委托贷款和信托贷款1507 亿元和3485亿元，同比多增1529 亿元和少减1906 亿元。
• 银行行业：社融超预期，关注政策成效持续释放－点评报告
  9 月单月，新增人民币贷款2.57 万亿元，同比多增7964 亿元，增幅为2022 年以来最高，主要受益于政策性开发性金融工具落实到位的带动；新增政府债券5525亿元，同比少增2541 亿元；新增企业债融资876 亿元，同比少增261 亿元；新增非金融企业境内股票融资1021 亿元，同比多增249 亿元；新增表外融资21449 亿元，同比多增3555 亿元，委托贷款增长较快，信托贷款降幅收敛。9 月单月，新增委托贷款和信托贷款1507 亿元和3485亿元，同比多增1529 亿元和少减1906 亿元。