经历过景气度牛市后，部分投资者可能会有个误区，股市的大部分上涨是景气度改善驱动的。由此导致，部分投资者虽然认可现在是底部区域，但是想等消费和房地产销售的数据改善后，再继续增加仓位。我们认为，这一想法可能是错误的，因为2019-2021 年的牛市，虽然有大量的行业景气度改善，但指数主要上涨是在2019 年Q1 和2020 年6-7 月，分别是盈利改善的左侧和最初期，如果等到数据改善再大幅加仓，可能已经错过了牛市涨幅的1/3-1/2。特别是考虑到这一次基本面边际变化最大的是价值股，更应该左侧，而不是数据兑现的右侧。短期来看，最近1 个季度，房地产、疫情、消费等政策发生了较大的变化，指数的反转已经展开。过去1 年比较有效的熊市思维（利多兑现就离场）可能失效，建议转入牛市或震荡市思维，利空不出现，即建议持有。

Transportation sector contributes to about 3-3.5% to the Malaysian economy and 3.5% to employment. At the same time, its indirect contribution to socioeconomic prosperity is measured by its ability to enable efficient movement of passengers and goods. The country has two ports ranked in the top 20 in the world in terms of container volume (Port Klang and Tanjung Pelepas), whilst KL International Airport is ranked 24th in the world in terms of total passengers handled, according to the country’s Ministry of Transport.

An aircraft digital cockpit comprises electronic flight instruments for Displays such as large LCD screens controlled by flight management systems It is used in commercial military aircraft across the globe

Anticipated growth in software control center market can be attributed to growing urbanization and industrialization, increasing demand for industrial automation and mechanization, expansion of manufacturing sector, increasing industrial plant uptime, and rising use of electric motors in key industries such as chemicals & petrochemicals, power generation, metals and mining. Additionally, growing awareness and regulations pertaining to energy saving are further expected to positively influence the control center market in the forecasted period.

The IT services market consists of sales of IT services and related goods by entities (organizations, sole traders and partnerships) that apply technical expertise and knowledge to enable organizations to create, manage and optimize their IT processes. IT services are technology functions that are offered with support and management. This allows customers to use information technology without managing complexities such as maintenance, security, scalability and resilience. IT services may be offered by internal teams or external partners. IT services offer software support services that are generally technical support or break/fix services that are delivered for specific software products.

Establishments described in this report are primarily participating in the workplace services market. The term "workspace as a service" (WaaS) in IT refers to services that provide end users with a virtual workspace, which is a model of the kinds of resources end users would have at their desk within a physical office environment.

在风格诊断系列报告第一篇《风格诊断报告-权益类基金风格诊断理论及实践方法梳理（系列报告一）：基于持仓数据与净值收益率时序回归两种基金风格诊断方法的研究》中，我们介绍了市场上常见的基金风格诊断方法，并对多种方法中的基于持仓数据进行风格诊断（ Holding-based Analysis ）与基于净值收益率的时间序列回归法（Return-based Analysis）两种不同基金风格诊断方法进行了分析以及验证。在比较分析两种方法之后，确定了本系列报告将以基于持仓数据进行风格诊断（Holding-based Analysis）的方法对基金进行风格诊断。

年初至今，权益和转债市场大致可以分为以下四个阶段：（1）年初至4 月底，国际地缘冲突+疫情冲击，权益、转债市场深度回调；（2）4 月底至7 月，国内疫情可控，供应链修复支撑权益和转债市场回弹；（3）8 月初至10 月初，“内忧外患”再现，权益市场转跌；（4）10 月初至今，地产“三支箭”救市，防疫政策博弈放开，权益反弹；近期在新冠确诊人数激增之下，权益市场出现一定程度的回调。但转债市场受债市负反馈影响，表现相对低迷。

2022 年以来，美国债券市场波动明显加剧；美债隐含波动率指数、流动性压力指数均攀升至10 年高位。历史回溯来看，10Y 美债利率单日波动超10bp 不常见；而今年，已有35 个交易日中出现了10bp 以上波幅，美债市场稳定性明显变弱。截至12 月25 日，113 的MOVE 指数预示未来1 个月内美债利率日均波动高达7.1bp；而美债流动性压力指数也处于近10 年高位。

营收、利润增速继续向下。防疫优化加速疫情蔓延、价格水平下行叠加外需 走弱，2022 年1-11 月工业企业营收累计同比6.7%、测算营收当月同比为-0.9%。 利润总额累计同比-3.6%、测算利润当月同比为-8.9%。其中，销售毛利率、营业 利润率双双持平前值。考虑到我国在12 月迎来第一次冲击以及各地陆续疫情达 峰，12 月工业企业利润数据可能进一步向下。

2022 年保险行业资负面临“双杀”，龙头险企积极应对挑战。（1）人身险企稳 筑底。一季度在去年高基数及开门红节奏回归正常背景下，新单表现整体下滑； 随后新单增速修正向好，走出与21 年相反的行情。代理人方面，2022 年各大 险企仍积极推动代理人渠道转型，数量企稳，质态有所提升。（2）财险维持景 气度。车险受益于去年较低基数与汽车销量驱动，保费增速维持高景气度；疫 情下出行减少，赔付率下降，龙头险企车险综合成本率均有所改善。非车险在 财险中占比有所提升，其中农险健康险增速有亮眼表现；综合成本率方面龙头 险企表现分化。（3）资产端来看，2022 年前三季度股债“双杀”，市场共振下 险企投资收益均受影响；但疫情防控优化措施发布以来，市场信心有归位迹象， 股债行情均有所修正。同时，在资产配置方面，龙头险企主动收窄不动产敞口 规避风险，叠加政策端利好缓释市场担忧。

回顾看，2022 年中国经济超预期走弱，直接原因是疫情反复、地产疲软、政策“出了很多、效果很弱”、美联储加息、俄乌冲突，本质原因则是需求不足、信心不足。展望看，2023 年事情正在起变化：海外看，美国通胀已趋于下行，美联储加息周期正接近尾声，全球经济衰退风险加大，俄乌冲突边际影响正减弱；国内看，疫情防控政策正不断优化，稳地产政策正持续加码，最新信号也指向政策将偏积极、偏放松、偏刺激、全力稳增长。具体看，2023 年中国经济和资产价格，很可能围绕6 大均衡展开，即：疫情优化VS 消费修复；地产放松VS 地产修复；中国经济触底回升（内需）VS 全球经济逐步衰退（外需）；政策手段VS 政策效果；短期目标VS 长期目标；地缘博弈VS 中美关系。

回顾2022 年社融信贷表现，上半年震荡走高，下半年总体回落。在疫情和地产两大微观约束之下，居民和企业资产负债表衰退，实体融资需求愈发疲软，政策端一直在加以应对：地方政府债券靠前发力、政策性金融工具和结构性货币工具，以及地产政策的边际放松。但从结果看，经济基本面的回暖、居民和企业预期的改善，资产负债表的修复，仍还需要给政策传导、经济微观运行机制回归一定时间与空间，在此期间货币政策以及流动性的传导机制是受阻的，存在着“流动性陷阱”，信用扩张乏力。

美联储下调2023 年经济预期，从1.2%下修至0.5%；上调通 胀预期， 2023 年PCE 和核心PCE 分别上调至3.1%和3.5%； 加息顶点上浮50BP，配合更鹰派的2023 年FOMC 委员，加息 进程预计最早2023 年5 月结束。

美国东部时间2022 年12 月14 日，美国联邦公开市场委员会（FOMC）公布最新利率决议，将基准利率上调50 个基点至4.25%-4.50%区间。

我们认为建设中国特色的资本市场是明年的重要政策主线，我们推测未来改革的落脚点主要有以下几个方面：1）提升央企估值，建立新的估值体系。结合中国社会主义实际，充分挖掘央企社会责任、稳健发展等价值，促进央企估值回归合理水平。2）加快收并购业务的推进。以央企上市公司为核心，打造平台公司，发挥上市公司并购重组、产业整合的职能。3）鼓励央企加强公司治理服务，完善中国特色现代企业制度。持续推动央企上市公司在完善公司治理中加强党的领导，积极引导央企上市公司用好股权激励、员工持股等各类资本工具，不断完善实现高质量发展的体制机制。

稳增长政策发力，后疫情时代到来：2022 年全年稳增长政策力度较大。央 行货币政策整体保持宽松，除“双降”外使用了丰富的结构性货币政策工 具，以支持经济修复。地产方面利好政策频出，供给端“三支箭”分别从信 贷投放、债券融资、股权融资三方面给予房企大力支持；需求端政策包括下 调首套个人住房公积金贷款利率、各地优化限购政策等。近期会议对2023 年经济工作再次定调，未来要“坚持稳字当头、稳中求进”。疫情防控方面， “新十条”出台形成重要转折，疫情防控“对内放开”的预期兑现，市场信 心提振明显，消费复苏势头呈现；12 月26 日，国务院联防联控机制发布《关 于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”的总体方案》，将进一步实现“对 外放开”。在稳增长政策发力、疫后复苏作为市场主旋律的背景下，大金 融、大消费板块配置价值凸显。

基于稳增长的明确诉求，虽然微观主体资产负债表依然压力重重，但是2023 可能是资产负债表修复的开始，企业和居民的资产负债表修复必然需要宏观政策支持，需要关注货币、信用和财政新的组合形态。考虑到财政加力提效，政策性金融加大融资支持，货币精准有力，而且还要保持人民币汇率基本稳定和金融稳定，我们预计2023 年宽财政和宽信用比2022 年更有力度，但是宽货币力度则未必显著大于2022 年。需要注意2023 年可能降息周期趋于结束。流动性高于合理充裕的状态会回归合理充裕甚至不排除再度收敛的可能。资产荒的结构状态可能也会有所改变。

复苏，道路是曲折的，但前途是光明的。需要外部冲击的缓解与消退，需要积极政策的发力和坚持，需要市场主体的预期改善，还需要时间，足够的时间。时间可以带来需求的内生修复，进而促进供给的提升和改善，最终推动供需双方相互促进进入上行循环。这些事情，在2023 年都要逐渐出现了。外部冲击的缓解与消退：地缘政治的影响将从能源和粮食转向科技与贸易；全球通胀动力切换，联储停止加息；美国经济软着陆，强美元从政策和基本面双驱动减退为基本面驱动；上半年中国出口降速，PPI 负增长，企业盈利依靠内需驱动；但新冠疫情进入大结局，困境反转时刻，消费增速反弹幅度要明显大于收入增速。

如期加息、上调明年加息幅度，市场解读为利空；但美联储内部分歧加大，表明距离结束加息不远。1）美联储宣布加息 50BP，维持 950 亿美元/月缩表计划，符合市场预期。2）会议声明认为经济仍健康、通胀形势仍严峻。3）经济展望预计美国经济短强中弱并大幅上调 2023 年失业率，但点阵图亦上调明年加息幅度，美国三大股指下挫，可见市场解读为利空。4）鲍威尔强调了通胀三段论或预示租金分项拐头或为美联储修改前瞻指引的前提（之一）。5）点阵图表明美联储内部分歧加大，往往是货币政策缓慢转向的领先信号。