2019 年上半年，固定资产投资总体相对低迷，工业 投资下行，基建投资不及预期，地产韧性相对较强，建筑业需求增 长放缓。1～7 月，我国对外承包工程完成营业额 5491.3 亿元人民 币，同比增长 2%，新签合同额 8201 亿元人民币，同比增长 1.9%。

水泥旺季开启，库存普降，涨价逐渐扩散。全国水泥市场平均价格为434元/吨，周环比+2 元/吨，+0.4%。全国水泥库存54.3%，周环比-0.5%。价格上涨地区主要是华东和华南，幅度20-30 元/吨；价格回落地区以河南为主，企业下调20-30 元/吨。9 月中下旬，国内水泥市场供需形势表现良好，尤其是华东和华南地区，企业发货均达到正常水平，水泥价格继续保持上升趋势，西南和华中地区需求恢复略显欠佳，价格保持平稳为主。后期市场需求旺季，水泥价格将会一直保持稳中有升态势为主。泛京津冀地区水泥库存52.4%，周环比+1%；长江中下游流域水泥库存49.7%，周环比-0.8%；长江流域库存49.8%，周环比-1.4%；两广地区库存59.8%，周环比-1%。旺季开启，玻璃价格继续上涨，库存下降。本周末全国建筑用白玻平均价格1624 元，周环比+9 元，年同比-48 元。在产玻璃产能92910 万重箱，周环比-900 万重箱，年同比-1770 万重箱。周末行业库存3711 万重箱，周环比-9 万重箱，年同比649 万重箱。从区域看，华北和华东地区玻璃现货价格整体上涨；西南和西北地区厂家价格也有相同幅度的上涨；华中和华南地区价格稳定为主，部分价格小幅调整。产能方面，陕西神木瑞诚实业有限公司二线700 吨放水冷修。本溪迎新玻璃有限公司二线800 吨放水冷修。福建地区部分新建生产线点火时间暂缓。

纯建造服务模式现金流类似消费，购建运营资产对部分央企现金流影响大。通过投资-建设和纯建造服务类代表公司以及消费龙头的现金流量表与资产负债表的对比，我们认为纯建造服务模式CFO 和FCFF 两个维度指标均与消费区别不大，而大基建回款更易受宏观与项目投资周期影响。政府采购高峰过后，未来业务模式偏向纯建造服务的公司，其CFO 有望更加稳定，而拓展资产运营业务的公司，其运营业务实现类似VINCI 的现金流自平衡或仍需时间。央企流动资产减值计提比例高于银行，投资性房地产有升值空间，资产质量扎实，破净或意味着低估。继续推荐基建设计龙头（中设集团、苏交科），低PB 央企（铁建、中建）及装饰龙头（金螳螂）。

今年以来在“结构性去杠杆”及清理隐性债务背景下，基建资金成为制约投资回暖的主要瓶颈，前8 月狭义基建投资同增4.2%已实属不易。从资金来源来看，财政支出、政府性基金及专项债等成为支撑基建投资的主要因素，而银行贷款、非标融资等则仍持续低迷。在“紧信用”环境下，民企受制于高企的资产负债率债务融资难以为继，进而影响到业务拓展；而国央企凭借良好的信用资质在手资金较为充裕，在市场上维持正常的拿单能力，市占率重拾抬升趋势。

2019 年上半年，建筑行业合计完成营业收入2.50 万亿元，同比增长15.72%；实现归母净利润764 亿元，同比增长3.98%。分季度来看，2018 年Q3、Q4、2019年Q1 和Q2，行业分别完成营收1.12 万亿、1.58 万亿、1.09 万亿、1.41 万亿，分别同比增长5.71%、13.24%、13.32%、17.78%；实现归母净利润318.02 亿、416.75 亿、331.56 亿、432.28 亿，分别同比增长-2.58%、-7.09%、13.70%、-1.99%。行业营收增长明显，净利润有所下滑，主要原因是2018 年计提减值，2019 年Q2 行业内体量较大的央企计提了一年的永续债股息等导致少数股东损益增加。

2019 年8 月23 日，证监会发布《上市公司分拆所属子公司自境内上市试点若干规定（征求意见稿）》，允许境内上市公司分拆子公司于A 股上市。2019 年6 月21 日，证监会发布关于修改《上市公司重大资产重组管理办法》的决定（征求意见稿），提出“上市公司发行股份购买资产的，可以同时募集部分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理。”

旧房改造涉及面积广、投资规模大。老旧小区，指的是城市建成区范围内建成使用20 年以上，或环境质量差、配套设施不足等的居住生活聚集居地的旧居住区，旧房改造是一项惠惠民利民的民生工程。旧房改造经历首提、试点、全面推进三个阶段，目前国内有16 万个老旧小区，涉及4200 多万户家庭，建筑面积40 亿平米，预计总投资额达到5 万亿，每年投资额达万亿，是2018年全国房地产投资完成额的8%、建安工程投资的13%（旧改基本无土地购置费用）。

龙头企业在行业下行时具有抗风险性。案例MHK 在2006 年到2009 年行业下行期，美国瓷砖消费量年均下行12.7%，而MHK 瓷砖销售收入年均减少4% ，MHK 瓷砖收入下行少于行业。

水泥行业：水泥价格环比持续上升，华东华南市场表现良好。本周全国水泥市场价格继续上扬，环比涨幅为0.4%。价格上涨地区主要是华东和华南，幅度20-30 元/吨；价格回落地区以河南为主，企业下调20-30 元/吨。9 月中下旬，国内水泥市场供需形势表现良好，尤其是华东和华南地区，企业发货均达到正常水平，水泥价格继续保持上升趋势，西南和华中地区需求恢复略显欠佳，价格保持平稳为主。从库容比指标来看，本周全国水泥库容比为54.31%，环比下降0.50%，已连续五周环比回落，长期需求端房地产投资相对稳定，基建补短板力度维持，考虑到水泥环保限产、错峰生产政策约束等因素，价格仍有上行空间。建议重点关注国内水泥龙头企业海螺水泥。

本周（09.16-09.20）建筑行业（中信建筑指数）涨幅为-1.95%（HS300 为-0.92%）。本周行业涨幅前5 为美芝股份（+14.00%）、新疆交建（+10.59%）、山鼎设计（+7.73%）、亚翔集成（+7.71%）、永福股份（+7.50%）；本周跌幅前5 为杭州园林（-8.58%）、农尚环境（-6.22%）、葛洲坝（-5.53%）、百利科技（-5.51%）、中钢国际（-5.24%）。

建筑行业中报披露完毕，建筑央企与地方建筑企业增速较快，表现较为突出。其中基建订单低位回升，房建订单占比依然较高。装修板块业绩放缓，园林板块整体下滑，设计板块盈利质量提升，钢构目前仍有较高增速。

2019 年1-8 月，固定资产投资增速为5.5%，比2018 年下滑0.4pct；其中基建投资增速为3.19%，比去年底提高1.4pct，8 月环比提升0.28pct。今年以来投资低于预期的主要原因一是去杠杆等因素导致投资动力不足、订单落地较慢，二是政府财政收入下滑；当前稳增长保就业压力较大，基建有望发挥托底作用。

开工端：水泥韧性强，防水高景气。前8 月全国地产新开工面积同比增长8.9%，较2018 年下降8.3 个pct；基础设施投资（不含电力）同比增速虽仅较2018 年小幅提升0.4 个pct，其中对建材需求拉动较大的铁路和道路投资增长较快，增速分别为11.0%、7.7%。从前8 月水泥的量价看，水泥行业高景气仍在持续，分区域看北方表现要好于南方，京津冀依然是需求表现最好的区域之一，龙头冀东水泥继续展现业绩弹性，华东水泥股海螺、华新等Q3 业绩有望保持增长；对于防水材料，虽然地产新开工增速下行，但龙头集中提升趋势仍在持续，雨虹等龙头依然保持较高收入增速。