1979 年开始“拨改贷”，国内才有了“不良贷款”的概念。不良贷款从91年开始一路飞涨，真实反映了改革开放以来经济发展政策的摸索。98 年底，中国银行业迎来至暗时刻，公开不良贷款率高达33%，被称“技术性破产”。之后是十年漫长的政策性剥离。08 年11 月，农行完成最后一笔政策性坏账剥离，标志着全面商业化运作时代的来临。与此同时，“四万亿”刺激计划展开。我们以宏大的视角，两万字讲述商业银行十年资产质量变迁。

FICC业务包括固定收益（FixedIncome）、外汇（Currency）和大宗商品（Commodities）业务，有四种业务模式，能够有效降低券商的Beta属性。1）代理业务，券商利用牌照优势代理客户交易，获得佣金收入。2）做市服务，券商作为客户对手方提供报价，最终赚取买卖价差。3）产品设计，券商根据客户需求设计产品，获得相应的财务顾问收入；以及产品执行过程中的利息收入等。4）管理风险敞口：券商提供FICC服务往往带来风险敞口，对其管理过程中会带来投资收益、利息收入、或汇兑损益等收入项目。可以看到，FICC业务的开展更多基于市场客户需求，且盈利来源与股债二级市场的关联程度偏弱。意味着，发展FICC业务能够降低券商业务的Beta属性，有助于提升业绩的稳健程度。

我们构建的“货币信用”分析框架：货币和金融监管政策如何；金融机构对应的行为变化；前面两者的合力形成了我国的“信用”环境。

微众银行作为国内首家具有互联网基因的民营银行，正在创新金融模式，让金融变得触手可及。微众银行既无物理网点，也无财产担保，通过人脸识别技术和大数据风控发放贷款。

人身险：134号文影响+17Q1高基数+18Q1利率走高影响储蓄险销售，行业保费收入显著负增长。险企产品升级、渠道収力，Q2以来保费基数下降、利率稳中有降利二储蓄险销售，负增长幅度逐月收窄。•财产险：保费收入持续稳健增长，非车险增速更高。

通过分析轻型化转型进展较好的招商银行和轻型化进程较慢的华夏银行，可以看出，华夏银行轻型化进程落后于招商银行的原因主要有三：一是零售业务发展不足，二是非息收入发展不足；三是成本收入比较高。

总体业绩： 1、新业务价值降幅收窄： 上半年，国寿、平安、太保、新华新业务价值分别为 282、 388、 163、 65 亿，平安领先优势较大，同比增速-23.7%/+0.2%/-17.5%/-8.9%， 平安是唯一一家正增长公司，新华仅负增长 8.9%，优于市场普遍预期。从分季度数据看，平安、太保一季度新业务价值增速分别为-7.5%/-32.5%，二季度单季分别正增长+9.9%/+35.2%，推动年累计增速大幅改善； 2、长期价值保持较快增长： 国寿、平安、太保 、新华内含价值和剩余边际较年初分别增 长4.8%/12.4%/8.1%/7.9%、7.5%/15.2%/ 15.4%/8.1%； 3、净利润快速增长： 上半年国寿、平安、太保、新华分别实现归母净利润 164/581/83/58 亿,同比增速 34.2%/33.8%/26.8%/ 79.1%,主要是由于去年同期折现率等假设变化大幅增加准备金导致利润基数较低导致。

上半年行业净利润下滑41%，上市券商净利下滑23%。全行业131 家证券公司实现营收1266 亿元，同比-12%，净利润328.61 亿元，同比-41%。其中，Q2净利润仅93.02亿，同比-65%。106家公司实现盈利，证券行业ROE为1.77%，较去年同期下降1.39 个百分点。其中32 家直接上市券商实现营业收入1219亿元，同比-8%，实现归母净利润340 亿元，同比-23%。

上市险企1H18归母净利润合计同比增长35.4%，主要来源于折现率提升导致的准备金加速释放。我们认为折现率有继续抬升趋势，准备金有望持续释放，利润提升空间值得期待。上市险企新业务价值率大幅改善，其中新华、平安分别达到50.5%和38.5%，增长大超预期，推动内含价值平稳增长。全年展望NBV将继续逐步改善，EV增长较为平稳，行业经历开门红压力后有望拨云见日，对板块维持增持评级，推荐新华、平安。

营业收入是对银行经营业绩更为真实的反映，归母净利润增速与营收增速剪刀差显著收窄。18 年上半年25 家上市银行归母净利润同比增长6.4%，较1Q18 增速提升0.8 个百分点，符合我们对银行业绩逐步向上的基本判断。1H18 上市银行营收同比增长6.2%，较1Q18 增速提升3.5 个百分点，回到16 年同期水平。以中小银行为代表的上市银行营收显著修复，从结构上看，净利息收入回暖是主因。中小银行在17 年深度调整资负结构后，18 年净利息收入不再是持续负增长的疲弱态势，叠加银行间持续宽松的流动性，使其向上改善的弹性更大，极大驱动营收端修复。

准备金释放带动利润增长，新业务价值仍然承压：上半年上市险企净利润表现亮眼，人寿/平安/太保/新华归母净利润分别同比增长34.2%/33.8%/26.8%/79.1%，得益于准备金释放和剩余边际摊销平稳增长（7.5%/15.2%/15.4%/8.1%）。新业务价值同比增速分别为-23.7%/0.2%/-17.5%/-8.9%，受政策影响经营环境发生较大变化，开门红表现大幅下滑，各公司新单保费普遍下降。二季度在费用投入、代理人加强培训等努力下，新业务价值降幅收窄，其中平安上半年实现0.2%的正增长，领先于行业率先转正。