结构性存款规模大降。结构性存款为嵌入金融衍生品的存款，为主动存款 工具，近几年充当了高息揽储工具。结构性存款压降意在规范业务，降低银 行存款成本，助力降贷款利率。截至 20 年 10 月末，结构性存款余额 7.94 万亿元，较高点的 20 年 4 月末大幅下降 4.19 万亿元。

政策红利持续和一二级市场回暖推动 2020 年证券行业高景气。行业盈利明显改善，前 三季度行业分别实现营收和净利润 3424 和 1327 亿元，同比增长 31.1%和 42.5%，年 化 ROE 达 8.3%为近 5 年新高；盈利支撑下板块估值也进入上行通道。制度改革持续， 创新业务涌现，不同公司应对策略明显分化，头部券商积极把握政策契机运用负债工具 扩表，夯实传统业务和创新业务领先优势；中小券商积极应变，依托资本市场做大净资 产规模巩固自身竞争优势。供给侧改革下 2021 年券商行业竞争路径重塑将成为焦点。

随着全球的疫情、尤其是国内疫情的有效控制，同时加上疫苗研制的稳步推进，后疫情时代的经济修复逐步成为常态：利率水平在中期的维度将维持稳定，甚至稳步向上，利好借贷业务利差扩大和保险公司的资产配置。金融资产的质量水平逐渐修复，尤其有利于借贷类业务的金融资产质量。从中期维度的景气度周期来看，金融行业确定性高，当前估值横向与纵向均具有较强吸引力。

寿险2020 年1-10 月实现原保费收入28,102 亿元，同比增长6.5%，保持正增长趋势；10 月单月同比增速为8.5%，较上月增速有所上升，保持保费正增长。健康险1-10 月实现原保费收入6,153 亿元，同比增长13.99%；单月同比增速为8.3%，单月同比增速不及寿险，但总体保费仍正增长，行业保费增速持续修复。

2019 年以来，主要上市险企保障险新单承压、NBV 增速降档；尤其20H1 疫情影响线下展业，NBV 普遍较大幅负增长。尽管各大公司以增员+营销+产品的组合拳助力新单与NBV 修复，但仍处于下滑通道。截至20H1，国寿NBV 达369 亿元（YoY+7%）、平安310 亿元（YoY-24%）、太保112 亿元（YoY-25%）、新华49 亿元（YoY-17%）。

11 月保险指数较上月底上涨13.4%，跑赢大盘（沪深300）7.8 个百分点，表现位列Wind二级行业第1 位，同期沪深300 涨幅为5.6%。保险指数在10 月修复动能放缓后，11 月强势跑出超额收益。个股中国人寿、新华下跌，跌幅分别为 8%、4.6%，其余各公司涨幅分别为：4.5%（人保）、15.7%（平安）、21.1%（太保）。截至11 月底，保险指数年内涨跌幅转正，累计涨幅为8.9%，但仍跑输大盘12.2个百分点。11 月单月外资净买入平安39 亿元，但年初至今累计仍为净卖出，净卖出金额为15 亿元。年内平安沪港通成交总额为2821 亿元，11 月底沪港通持股占平安流通股比重7.9%，较上月底上升0.5pct。

短期来看，寿险行业受疫情影响负债端展业，下半年负债端修复不及预期；叠加上半年对于资产端的负面影响，全年压制保险股估值。目前中国保险深度和密度与发达国家相比还有较大差距。长期来看，下游保险行业市场发展潜力巨大，保险市场密度及需求均未满足。

我们总结传统保险业转型面临以下三个挑战：挑战一：公司顶层设计层面自上而下“以客户中心+数字化转型”的战略目标与一线业务人员层面自下而上“以销售和渠道为中心”业绩KPI 考核的矛盾。挑战二：集团数字化战略转型的长期价值与投资者更关注季度层面短期财报压力的矛盾。挑战三：成熟金融机构优势业务体量巨大增速放缓与创新业务增速虽快但占比太小的结构性矛盾。

市场交投活跃和资本市场改革红利是今年以来经纪业务、投行业务大幅增长的主要原因。2020 年前三季度，证券行业合计实现营业收入3424亿元，同比增长31.08%；实现净利润1327 亿元，同比增长42.51%。截止到三季度末，全行业累计126 家公司实现盈利。前十大券商营收及净利润集中度不断提升，头部券商盈利能力依然优势明显。