宏观经济方面：2014 年与2020 年上半年均为货币政策宽松、利率水平下行、流动性较好的时期。2014 年11 月开启的一轮贷款和存款利率的同步下调，直接触发了14 年11 月券商股行情。2020 年上半年，由于全球新冠疫情等多方面因素对中国经济造成的严重冲击，央行再次实行宽松的货币政策。

长周期看，市场波动是两融业务弹性的主要驱动，政策机制通过影响两融占流通市值比重影响业务成长性。2015年11月两融业务保证金比例上调，两融占流通市值比重持续回落。2019年以来，随着两融政策的持续松绑，叠加股市流通市值上涨，两融占流通市值比重逐步抬升，融券业务实现爆发式增长，融券占两融余额比重从0.9%提升至3%。

7 月份中信银行指数上涨3.9%，跑输沪深300 指数8.8 个百分点，月末银行板块平均PB(MRQ)收于0.77x，平均PE(TTM)收于6.0x。上月首推组合月算术平均收益率3.5%，相对沪深300 收益率-9.3%，相对行业指数收益率-0.4%。

对中报业绩担忧是上周银行板块下跌的主要原因。上周银行板块（中信一级）跌2.59%，落后大盘1.73 个百分点（29 个一级行业中位居第25 位），绝对水平上看银行指数已接近7 月初水平，6 月底板块行情启动以来涨幅约21%，目前本轮板块累计涨幅剩下4%左右。优质银行持股体验较好，板块上涨时涨幅更大，板块下跌时跌幅更小。

第三方支付公司现状：C 端二元分立，B 端分散。我国三方支付行业可分为账户侧（C 端）与收单侧（B 端），微信与支付宝作为传统支付行业巨头，在C 端牢牢把握优势。B 端市场目前除银联一家独大，余下公司受小微企业分布较为分散的影响，规模较小，市场仍然整体上处在分散状态。

资管新规延期靴子落地，将有效缓解银行资管业务整改压力，有利于行业保持长期稳健发展。当前银行股PB 估值仅0.7 倍，处于历史低位。在基本面、政策面、资金面三者催化下已启动估值修复行情。我们建议重点关注两个股票组合，一是受益于今年资管业务大发展和下半年消费刺激政策的零售小微标的：招商银行、宁波银行、常熟银行、平安银行。二是低关注度低估值标的：光大银行、杭州银行、江苏银行、南京银行。

证券行业，变革中的行者。资本市场深化变革引导行业进入新一轮创新发展周期，需要以“经商”思维重塑专业比拼、协同发展的高阶业态。要实现质变跨越，需从顶层设计到落地实施的细致筹谋，而专业化经营的管理机制是运筹帷幄、决胜千里根源所在。2019 年末以来监管层积极鼓励券商优化机制，2020 年国泰君安率先推出股权激励计划，打响券商机制市场化改革发令枪。本文结合中外经验，追根溯源探析契合专业协同竞争新业态下的券商现代化管理机制，提出具有企业家精神、市场化激励、长期定力的经营管理层是券商管理模式的优秀实践。看好管理模式升级的优质券商。

银保监会公布2020 年1 至6 月保险行业数据。行业原保费收入为27,186 亿元，同比增长6.46%（前值5.54%）。其中，产险业务保费收入为6,207 亿元，同比增长5.33%（前值4.33%）；寿险业务保费收入为15,619 亿元，同比增长3.94%（前值2.89%）；健康险业务保费收入为4,760 亿元，同比增长19.72%（前值20.28%）。随着生产、生活逐步从疫情中恢复，保险赔款和给付支出同比增速转正，同比增长1.22%（前值-1.96%）。

金融行业政策密集出台，资管新规过渡期正式延长1 年，广东省、深圳市金融监管部门出台金融支持大湾区实施方案，证监会2020 年系统年中会议明确下半年资本市场改革方向，公募基金基础性法规变革。我们认为金融行业改革驱动加速，政策环境趋于友好，继续看好优质标的投资机遇。证券板块，推荐国泰君安、海通证券；银行板块，推荐宁波银行、常熟银行、招商银行、兴业银行、平安银行、成都银行、南京银行。

日本银行股在经济长期衰退情况下长期跑输大盘，但2002 年底~2005年底缺出现三年大反弹，这期间东证银行指数上涨了197%，跑赢大盘101 个百分点。本文重点分析其背后的原因，以及给我们的启示。

资管政策落地，有助行业平稳运行，建议静待中报。资管新规过渡期延长有助稳定实体融资环境，稳定银行业经营。近期银行板块回调，主要源自市场对中报业绩的担忧。我们预计银行业收入增长相对稳定，让利背景下，拨备计提力度或有所增加，但当期审慎有助后续盈利恢复。当前时点建议静待中报落地，以耐心等待板块中报发布后的投资机会。

我们追踪了近期A/H 股内资银行的资金流向与仓位情况。1H20 因疫情冲击和让利政策影响，市场对银行资产质量较为悲观，银行股仓位较去年明显下降，6 月末仓位均处于历史低位。我们预计上市银行在未来1-3 个季度通过损益表出清方式客观反映经营压力和风险暴露，信用成本支出周期将明显缩短，2Q 财报后头部银行率先确认业绩底部，资产负债表修复逻辑将推动银行估值和仓位提升。

在监管引导做实不良和拨备背景下，银行利润增长存在不确定性，维持韬光养晦、以退为进的投资策略。未来持续关注账面指标的做实进度和节奏，一旦彻底做实之后，多因素共振，有望给银行股投资带来机会。

平安福是什么？平安人寿于2013 年推出平安福，至今7 年时间共更迭8 次，平安福始终是平安人寿的拳头产品。2019 年平安福终身寿险贡献保费157 亿元，位居公司保费贡献前五大产品中的第3 位。平安福在2019II 版中将强制捆绑的长期意外险剥离，20 版本一改以往终身寿险附加重疾险的基本模式，直接升级为单次赔付含身故终身重疾险。目前平安福正朝着终身重疾险+模块化拼接的方向发展。

1990 年代美国银行业走向繁荣，1995-1998 年中旬超额收益明显美国银行业从1990 年代初期的困境逐步走向繁荣，盈利能力持续增强，进入稳定发展新阶段。1995 年初至1998 年7 月14 日，标普500 银行指数上涨了266%，同期标普500 指数上涨156%，银行股投资价值巨大。

简评：优化公募管理人监管是为了引导公募行业做优做强，大力发展公募基金是优化市场投资主体的重要手段。放宽一参一控限制，对券商而言意味着：①即便已控股一家基金公司，其券商资管子公司仍可申请公募牌照，有助于深化经纪业务向财富管理转型；②即便已获得券商公募牌照，仍可增持已参股的一家基金公司股权至控股，完善大资管布局。