投资分析报告

• 经济边际改善-2023年1-2月经济数据点评兼论利率影响
  1-2 月国内经济边际改善。2023 年1-2 月的工业增加值、固定资产投资、 社会消费品零售额同比增速的wind 一致预期分别为3.0%、3.3%、2.9%，而 实际增速分别为2.4%、5.5%、3.5%。经济边际改善明显，但强预期并未兑 现。
• 硅谷银行如何打乱了鲍威尔的如意算盘_-宏观研究报告
  美联储隔夜如期加息25 个基点，并同时暗示由于银行业危机蔓延，加息 将进入“终局”，与此同时，美联储小幅下调了2023 年和2024 年的经济 增长预测，但也同时小幅上调了这两年的核心通胀预测。美联储主席鲍威 尔也承认，受到中小银行破产的冲击，在“3 月会议开始的前几天，我们 曾考虑过暂停加息”。
• 银行行业：信贷结构优化，重点关注持续性－2月金融数据点评
  央行发布2 月金融统计数据报告。人民币贷款余额221.56万亿元，同 比增长11.6%，增速比上月末高0.3pct.，比上年同期高0.1pct.。2 月 人民币贷款增加1.81 万亿元，同比多增5800 亿元。人民币存款余额 268.2 万亿元，同比增长12.4%，增速较上年同期高2.59pct.。2 月人民 币存款增加2.81 万亿元，同比多增2700 亿元。
• 硅谷银行不是第一张骨牌-硅谷银行危机简评
  总的来说，硅谷银行的资产和负债端都具有其特殊性。存款客户不像 传统银行业务一样多样化，而是聚焦于硅谷创投圈；由于对传统行业 业务的不熟悉，而过度持有固定收益债券，负债端的挤兑和资产端的 债券价格的下跌是加息下创投、债券泡沫破灭的缩影。由于SVB 与普 通银行的资产负债特点都不一样，且本轮监管反应迅速，预计不太会 传染挤兑引发广泛的银行危机。
• 内需的修复,才刚刚开始-2023年1-2月经济数据点评
  1-2 月经济数据表现亮眼，需求好于生产、需求指标普遍好于预期，透露的经济线索，与我们前期反复提示的逻辑类 似，稳增长“加力”带来的基建和制造业投资强劲、疫后修复带来的消费和服务业修复。内需的修复才刚刚开始，不 必担忧修复的持续性、对经济可以更加“乐观”些。
• 休闲服务行业：从毛利率扩张逻辑布局消费赛道－休闲服务专题报告
  强预期弱复苏风险下，建议关注毛利率。对于消费板块，市场担心强预期弱复苏的风险，即前期市场已经将国内消费预期部分纳入股价，若后续复苏速度不及预期则有可能出现大幅回调。我们认为要重点关注消费细分子赛道与标的，短期关注可以兑现经营数据的行业和标的，长期从毛利率角度推进消费细分赛道配置。本文将详细介绍从毛利率角度进行配置的逻辑。
• 年初经济修复成色超预期-宏观研究
  总体来看，经济内生动能处于复苏通道之中，对权益市场表现或可以更 加乐观一些。一方面，目前经济运行要好于预期，另一方面，就业的结 构性问题尚未得到解决， “稳增长，稳就业”的增量政策依然可期。在这 种情况下，权益市场的机会或大于风险。推荐关注消费板块和与设备更 新需求相关的机械板块。
• 经济全面修复,服务业房地产是亮点-1-2月宏观经济数据分析
  工业生产恢复加快。1-2 月份，规模以上工业增加值同比实际增 长2.4%，较2022 年12 月回升1.1 个百分点。伴随着疫情防控较 快平稳转段，人流物流显著修复，工业生产正在快速恢复。 服务业显著修复。1-2 月份， 全国服务业生产指数同比增长 5.5%，增速由负转正，较前值回升5.6 个百分点。2 月份，服务 业商务活动指数为55.6%，较1 月上升1.6 个百分点，处于高景 气度区间。与工业相比，服务业修复势头更为强劲。
• 银行行业：如何理解瑞信其他一级资本减计为零－跟踪分析
  3 月19 日瑞信集团、瑞银集团、瑞士央行公告，瑞信将与瑞银合并， 瑞士央行将提供流动性支持。要点有：1.瑞银和瑞信合并，瑞银成为合 并主体。2.合并以换股形式进行（瑞银不直接掏钱），瑞信以22.48 股 换瑞银1 股，总兑价约30 亿瑞士法郎，相当于当前瑞信股价打对折。 3.瑞士监管部门通过紧急法令主导，不需要两家银行股东同意。4.瑞信 现有160 亿瑞士法郎其他一级资本债务工具全部减记为0。5.瑞士央行 向合并主体提供流动性支持：无限制使用现有工具、1000 亿瑞士法郎 优先债权、1000 亿瑞士法郎流动性贷款。6.瑞银现董事长和CEO 会 成为合并后主体董事长和CEO。从银行监管者角度来看，鲍威尔&耶 伦对瑞士当局的决定表示欢迎，而欧央行则认为必须在核心一级资本 完全减计后才能使用其他一级资本吸收损失。
• 保险行业：美国，产品是竞争力，三方资金贡献增量－全球保险资管镜览系列报告之一
  美国保险资管满足集团内保险资金的资产管理以及第三方机构和个 人资金的财富管理需求。保险资管机构是全球大资管行业的分支之 一，美国保险资管规模排名世界第二。美国保险资管核心满足集团内 资金资产管理和第三方机构客户和个人客户的财富管理需求，其中集 团内保险资金是美国保险资管发展的底盘，第三方资金增长较快，机 构客户成为第三方资金的主要来源。
• 趋势加速,内外分化-资金跟踪系列之六十五
  宏观流动性：上周(20230320-20230324)美元指数继续回落，中美利差“倒 挂”程度继续收敛。10Y 美债名义/实际利率均下降，通胀预期再度回升。对于海 外，离岸美元流动性边际有所改善(Ted 利差、3 个月FRA-OIS 利差均收窄)。对 于国内，银行间资金面先紧后松，期限利差(10Y-1Y)收窄。
• 哪类银行在支持弱省份城投债再融资_-城投新论系列三
  量观：从2023-2025 年全国各省的行权到期压力来看，2023 年天津、云南和宁夏有半数以上的城投债到期或回售，内 蒙古和黑龙江的行权到期分别在2024 年和2025 年进入高峰，上述省份有较大的再融资需求。从发行/到期来看，2020- 2022 年天津、吉林、云南等省份城投债平均发行/到期小于1，内蒙古和青海连续3 年小于1，债券再融资缺口较大， 需通过其他资金偿还到期债券。今年一、二月份吉林和天津边际好转，辽宁、黑龙江和甘肃边际恶化。
• 金融行业：从硅谷银行破产看美国金融风险演绎
  3 月9 日硅谷银行SVB（美国第16 大银行）宣布折价卖资产并股票融资， 引发股市动荡。3 月10 日SVB 被美国存款保险机构FDIC 接管， 3 月12 日Signature Bank 被监管机构关闭、第一共和银行暂停资金电汇业务，流 动性风险发酵。美财政部、美联储、FDIC 快速采取行动，全额补偿SVB 所 有存款，并对所有符合条件的存款机构提供额外资金保障，解除金融市场流 动性危机。但加息背景下，金融机构资负期限错配问题仍未解决，预计后续 经营层面仍有承压。本文通过多视角梳理美国金融机构风险情况：大型银行 风险可控，中小银行风险有反复；投资银行、股权投资公司、信托公司的金 融资产波动加大，金融机构整体经营承压。
• 海外热潮回落,港交所或将成为资本市场关注重点-SPAC研究专题报告
  SPAC（Special Purpose Acquisition Companies），即“特殊目的收购公司”， 本质是一家没有实际业务运作的空壳公司。其目的是首次公开募集资金上市后， 在规定时间内通过合并、股份购买、股份交换、资产收购等形式并购一家未上市 的目标公司，使该目标公司可间接获得上市地位。作为传统IPO 的替代方式， SPAC 模式顺应了数字经济环境下公司融资节奏加快的趋势，融合多种上市模式 的优点，对各个参与主体均有优势可依。
• 银行行业：稳定流动性预期，银行股步入可配区间－投资观察
  外部金融风险持续演绎下，当前国内银行业流动性风险稳定可控，然而部分银 行面临息差收窄和投放受阻压力，存在参照美国中小银行激进投资策略的动机。 降准有效缓解部分银行压力，而中长期金融稳定仍需回归商业化本源。
• 开年以来,哪些城投在发定融_-城投随笔系列
  监管端对定融管理和清理的态度方向很清晰，从发行场所到发行主体等维度 强化监管，但在这个过程中，不能发生处置风险的风险，前提仍然是不发生系统 性风险，毕竟定融负债端直接对到居民端。而从过往的发行情况来看，确实制度 是在不断规范的过程中，但发行规模一直没降下来，仍然是一类成本较高的融资 方式，尤其对于过往发行较多、已经产生依赖性的区域而言。
• 非银金融行业：中资在港券商栉风沐雨后待突围新方向
  在中资券商国际化征程中，2022 年可谓是折戟之年。中资在港子券商普遍面临盈利大 幅下滑、自营投资巨幅亏损、经纪投行盈利收缩的局面。在香港“持牌人”制度下， 香港证券业竞争持续激烈，主打“经纪+投行+贷款融资+投资交易+资管”五轮驱动的 中资券商从同质化趋于向信用风险分化发展。目前以华泰国际、中金香港、中信国 际、国泰君安国际四家券商为头部阵营，中小型中资券商受制于注册资本金及母公司 资源禀赋的差异，在港展业面临多重压力。自2021 年以来，券商经营环境发生巨变， 港股单边下行及高收益地产美元债违约潮，2022 年全球货币政策收紧、地缘政治风险 持续与新冠疫情反复等不利因素影响下，多家在港券商自营、经纪、投行等业务收入 大幅下滑。经过多年发展持续扩表和业务选择布局，部分头部及中小券商近两年遭受 周期的沉重打击，在港展业面临多重压力、亏损严重，个别甚至出现净资本为负的现 象。截至目前在港7 家上市中资子券商（券商系+银行系）发布2022 年盈警公告，收入 均骤降，仅国泰君安国际（1788.HK）微盈，其余均预告亏损。
• 非银行金融行业：险企负债端边际改善，建议继续重点关注
  3 月13 日至3 月17 日5 个交易日间非银板块整体上涨0.85%，按 申万一级行业分类标准，排名全部行业7/31；其中证券板块上涨0.90%，保险 板块上涨0.63%，均赢输沪深300 指数（-0.21%）。个股方面，券商涨幅前五 分别为中国银河（4.63%）、国联证券（3.90%）、东方财富（2.16%）、国泰君 安（2.00%）、财达证券（1.91%），保险公司涨跌幅分别为中国太保（3.26%）、 中国人保（2.71%）、天茂集团（1.52%）、新华保险（0.54%）、中国平安（0.43%）、 中国人寿（-0.86%）。
• 价值重估十分之一的逆袭-策略专题研究
  成长性降低的时代，重估越来越重要。在市场研究中，关于“十倍股”总能引发诸多讨论，然而，当我们反向地看待“十倍股”，就可以踏入一个鲜有人知的领域：本篇报告将系统性地回顾A 股历史上那些股价曾经“大起大落”后又重新崛起的股票 ，我们将其代称为“十分之一”型股票，经过筛选共101只。我们试图总结出决定它们“重新崛起”的共通特性。而第一个特征就是：2014 年之后，涨幅靠前的个股相对于此前更多地分布在了这些“十分之一”型股票的范畴中，原因在于2014 年之后A 股成长股的成长性下行——从“量价齐升”到依赖渗透率的量增，在这种情形下，投资者开始愿意去挖掘过去熟悉的“旧东西”是否能找回成长性。
• 美联储3月FOMC会议点评_通胀仍是重点,但加息终点或已确定-宏观经济点评
  美联储对美国经济情况保持相对谨慎乐观。美联储对美国经济的看法同2 月 份相比有边际改变，但总体基调并未发生变化。同时，对近期美国银行业危机看 法相对谨慎乐观。其认为美国银行体系健全且富有弹性。最近的事态发展可能导 致家庭和企业的信贷条件收紧，并对经济活动、就业和通胀造成压力。这些影响 的程度是不确定的。委员会仍然高度关注通胀风险。