我国外贸形势呈现以下特点：一是2012年前8个月进出口总体保持正增长，但同比增速低于前两年；二是中国对欧出口负增长，与新兴市场贸易增长较快；三是机电、高新技术以及原油仍是我国进口重点；四是劳动密集型产品出口低迷，机电产品出口增长平稳；五是民营企业进出口份额增大，加工贸易比重持续下降；六是国际贸易保护主义抬头，继续干扰我国外贸增长。2012年是我国外贸形势发展较为严峻的一年，但预计全年总体仍能维持10%的增长。

2021年消费市场经历了国内疫情和极端天气以及国际环境变化等冲击和考验，全面确立了复苏走势，消费重回经济增长第一动力地位，展现出强大韧性。当前，消费创新升级的内生动能依旧强劲，在供给升级、渠道重组、市场重构中加快孕育新机。也要看到，重点大宗商品消费不振、企业经营困难导致社会集团消费下降、服务消费未全面纳入统计导致预期低估、外来消费持续中断无法回补等因素增加了短期消费增速下行压力。展望未来，消费发展机遇和风险并存。综合判断，我国宏观经济仍将保持稳健增长，经济循环更加通畅，应对各类风险挑战的能力不断增强，预计2021年第四季度社会消费品零售总额同比增长2.5%左右，全年增长12.1%左右。2022年社会消费品零售总额将实现6.5%～7.1%增速，消费的“压舱石”作用进一步巩固。

11 月我国进出口双双超预期，由于外需保持高景气度，替代效应犹在，我国出口继续高增，美国在通胀压力下有望进一步降低对华关税，短期出口可能有支撑，但明年外需回落、部分国家生产修复的预期下，中期出口可能面临下行压力。进口短期支撑来自于企业短期补库和能源需求，因此未来走势仍待观望。

本月（2021/11/1-11/30） 期间， 恒生必选消费-4.08%， 恒生指数-7.49%， 港 股必选消费跑赢恒生指数 3.41 个百分点。 截至 2021 年 11 月 30 日， 港股必 选消费行业估值水平为 19.78 倍 PE（TTM） 和 3.32 倍 PB（LF） 。 个股月度 涨跌幅来看， 11 月统一企业中国（+15.2%） 、 五谷磨房（+9.4%） 、 中国旺 旺（+9.3%） 、 四洲集团（+7.6%） 、 康师傅控股（+7.4%） 涨幅领先； H&H 国际控股（-21.8%） 、 中国飞鹤（-19.9%） 、 九毛九（-17%） 、 维他奶（-16.9%）、 中粮家佳康（-12.9%） 市场表现不佳。

2021 年12 月7 日，海关总署发布11 月进出口数据。出口（以美元计）同比增22%，市场预期增17.2%，前值增27.1%；进口（以美元计）同比增31.7%，市场预期增18.2%，前值增20.6%。

11 月社零增速回落，必选景气度优于可选。社零整体同比3.87%（前值 4.87%），预期同比3.6%。分行业看，必选消费中粮油食品、饮料、日用品 均在11 月增速提振明显。可选消费、通讯器材及汽车的增速较去年同期均 有回落。其中化妆品、服饰为双十一大促核心品类，同比增速连续两月有所 提振，但增速表现不及去年同期。黄金珠宝品类增速近两月放缓（9 月 20.1%，10 月12.6%，11 月5.7%）。通讯器材受益于新机爆款上市的需求 释放于9 月10 月呈现高景气，11 月明显回落（9 月22.8%，10 月34.8%， 11 月0.3%）。

复盘 2021 年，消费总体呈现边际改善，但疫情扰动仍在。 可选消费在 21 年整体较 20 年有显著边际改善，但受到多次爆发的 散点疫情和局部地区自然灾害扰动，仍然导致了部分居民消费信心不足，尤其是中低收入群体。出行方面， 受到数次散点疫 情的影响，旅游业仅恢复不足疫情前六成，但前三季度人均每次旅游消费已恢复至 2019 年的约 93%，接近疫情前水平； 消费 方面， 截止 10 月， 2021 年社会零售品销售总额相较于 2019 年同期累计增长 7.1%，其中商品零售较 2019 年同比增长 8%， 餐饮收入增长 0.6%。总体居民消费复苏已经得到显著体现，但由于疫情扰动，餐饮等接触性消费意愿有所压制。 可选消费复 苏显著， 珠宝、化妆品表现突出，限额以上单位社零增速高于行业整体，行业马太效应加强。

受地产困局拖累，板块上下半年分化。2021 年初至9 月上旬，建材板块在玻璃等细分领域带动下表现较好，但此后受地产投资开工承压、房企信用事件频发、成本涨价影响，建材板块整体下挫。截至2021/12/3，申万建材板块下降3.8%，跑赢沪深300 指数2.2pct，在28 个行业中排名第19。其中玻璃、防水板块高开低走，水泥板块相对平淡。截至2021/12/3，玻璃板块累计上涨40%，优于水泥板块（-1.4%）、防水板块（4.1%）

城镇化率上升，加之互联网消费习惯沉淀， 带来庞大用户基础， 为行业发展奠基。人均可支配收入增长，居民消费升级明显，餐饮等 基本的日常消费需求旺盛。 下午茶、 夜间经济等消费场景扩张， 拓 展加餐外卖需求。年轻一代消费者的懒人经济崛起，单身潮盛行、白 领市场扩大、家庭小型化趋势明显， 驱动外卖行业迅猛发展。 外卖自 2012 年启动逐渐成为高频日常刚需，渗透率快速提升， 2020 年规模 达 6646 亿元， 过去五年 CAGR 达 37.6%，预计 2023 年达到 12500 亿。

出口韧性仍足。 11 月我国出口金额同比增长 22.0%，超市场预期。即使剔 除季节因素影响， 11 月我国出口金额规模仍创历史新高。 出口的韧性，一 方面与近期海外疫情继续恶化有关；另一方面与海外面临传统节假日提前 备货有关。 此外， 价格因素仍有较大贡献。

产能净增仍较少：我们预计2021年通过产能置换净增加产能0.9%，增量有限，受能耗双控及新增产能限制等政策影响，我们预计未来行业净增产能日趋艰难。进口持续增加：2017~2020年进口持续增加，2021年受疫情及海运费影响，2021年1~9月进口熟料1835万吨、同比-17%，我们认为长期来看国内外价差是影响进口供给的核心变量。

结合最新微观情绪跟踪，资金情绪维持高位，涨跌分化有所收敛，交易结构持续优化。其一，海外恐慌有所收敛，VIX 指数显著回落，同时外资与杠杆情绪均创年内新高，资金情绪维持历史高位；其二，伴随跨年行情的扩散，近期市场涨跌分化边际收敛，新高个股数、强势股等比例均有所回落；其三，市场交易结构持续优化，交易分化明显修复，交易集中度也维持在历史中枢附近，券商、白酒、银行成交占比明显回升。往后看，跨年行情的演绎与扩散预计还将持续，但考虑到当下市场交投热度已明显处于高位，建议持续关注资金情绪的边际变化。

12 月6 日央行决定降准0.5 个百分点，此次全面降准共计释放长期资金约1.2 万亿元；同日政治局会议提出促进房地产业健康发展和良性循环。我们认为建筑建材利空已逐步落地，有望迎来基本面的逐步改善。我们认为稳字当头指引下难有强刺激，基建关注低估值蓝筹及“建筑+”龙头；我们在年度策略《消费建材峰回路转，工业材料勇攀高峰》（20211114）中已强调，保交付托底需求及地产政策面触底后，应关注低估值消费建材龙头。我们重点推荐中国化学、蒙娜丽莎，以及基本面反转的建筑建材龙头中国建筑、坚朗五金、东方雨虹。

11月出口再超预期，对欧盟和新兴经济体出口表现亮眼。我们预计四季度出口增速中 枢大约为 23%， 往后看，出口的峰值虽然已过， 但设备类产品（机械设备、电气设备、 交运设备等）是结构性亮点，同时“量价并重”格局将至少延续至 2022 年初，出口 强韧性对实际经济增长的支撑已经开始减弱。

11 月出口增速收窄，进口增速走扩，贸易顺差小幅收窄。

2021 年 11 月份， 出口维持强韧，高顺差延续。 11 月以来海外疫情 有所趋缓， 海外需求持续景气， 支撑我国维持出口增速。从国别来看， 对东盟出口增速持续上升， 成为拉动中国外贸增长的主要动力， 对美国、 欧盟以及日本的出口增速则连续两月小幅下滑，但是两年平均增速依然 保持上升，美欧日需求仍强。 从出口商品结构来看，机电产品出口与劳 动密集产品出口双双持续上升， 服装等节日消费品增速更快。

2021 年是电商的“政策年”和“投入年”。4Q20-1Q21，龙头平台在 社区团购、直播电商等领域激烈交火，与此同时监管不断收紧、“防止 资本无序扩张”。2Q21 流量红利继续减弱，各个平台加深相互渗透， 龙头业绩分化。3Q21 消费增长乏力，电商行业整体增速下台阶，龙头 公司的基本盘均遇到一定挑战，新业务投资更加谨慎。4Q21 双十一活 动中，平台及诸多品牌商选择淡化GMV 数字，侧面反映出增长压力。

事件： 中国 11 月出口（以美元计） 同比增长 22%，预期 17.2%，前值 27.1%；进口增 31.7%，预期 18.2%，前值 20.6%；贸易顺差 717.2 亿 美元，前值 845.4 亿美元。

REITs于 1960 年起源于美国不动产市场，随后拓展至不同行业和不同国家及地区，美国作为REITs 的起源地，相关领域研究水平高、角度新颖，各方面都值得我国借鉴。这促使我们通过阅读大量文献，陆续将有价值的海外文献呈现在大家面前，这次是我们海外REITs 文献分享系列第二十篇。

展望 2022 年， 消费否极泰来。 其逻辑不仅在于 PPI-CPI 之间价的传导， 需求端量的层面同样有支撑。 预计 2022 年消费行情将由涨价主线开 启，随着需求端量的超预期韧性，消费行情有望扩散至当前景气度预 期偏低，但未来存在边际改善的品种，因此， 当前消费行业推荐两条 配置思路： 1）竞争格局优化下转嫁成本能力较强，有望实现顺利涨价 的品种： 生猪、白酒、乳制品、调味品、汽车零部件等。 2） 政治局 会议后政策线索逐渐清晰， 尽管当前基本面仍然偏弱，但预期改善， 且处于估值低位、需求端韧性仍然强劲的家电等。