我国本轮注册制改革起始于2019 年，先后经历科创板增量改革、创业板 存量改革以及新建北交所的探索，改革以来IPO 规模从2018 的103 家升 至2021 年的520 家，目前A股上市公司超过4800 家，总市值在90 万亿 以上。2022 年以来A 股市场制度改革的信号密集，配套措施进一步完善， 中证1000 股指期货推出在即，全面注册制预计年内落地，整体制度设计 进一步接轨海外成熟市场，全面助力经济转型升级。

始于2007 年美国房地产泡沫破裂后的次贷危机，在大量复杂金融衍生品的加持 下，迅速演变升级为2008 年全球性金融危机，引发了金融海啸的同时，也带来 了美联储量化宽松政策与低利率环境，新冠疫情爆发初期加剧了流动性的泛滥； 不过，随着全球通胀的普遍上行带来了流动性收紧的新趋势。考虑到我国当前 地产行业面临的风险，本文致力于就美国次贷危机的影响和后续发展进行探讨， 来给我国地产问题的妥善解决带来一些启示。

两个阶段：2010-15 年：行业估值下降，绝对估值差亦由1.0x 收窄至0.6x。2015-21 年：个体估值分化加剧，绝对估值差由0.6x 扩大至1.6x。静态来看，银行估值遵循PB-ROE 框架：高ROE 银行，估值更为突出。动态比较，ROE 稳定性更高的银行，PB 估值更为稳定。

财政收入反映经济形势和政策导向。4月、5月份财政收入负增长：经济下行+大规模留抵退税。 1）3、4月份受疫情冲击影响，工业增加值、服务业生产指数等主要经济指标下降，房地产市场相对低迷， 影响了增值税和房地产相关税种。 2）增值税留抵退税快速推进以及出口退税保持高增长，有利于缓解企业现金流紧张、提高企业抗风险能力， 有利于促进外贸稳定发展。

5 月疫情逐渐消退，国内经济回暖，6 月或加速修复。从生产端来看，随着 疫情逐渐消退，5 月国内工业生产和服务业生产同比增速均回升。其中工业 生产修复较快，已实现同比正增长；但服务业生产修复偏慢，同比仍明显负 增长。 从需求端来看，5 月国内固定资产投资完成额当月同比增速明显回升，但环 比增速仍明显低于疫情前2017-2018 年同期水平，反映5 月固定资产投资有 所修复但修复速率仍偏慢，而这主要受房地产开发投资和其他投资所拖累。 考虑到房地产销售、服务业投资与服务业发展密切相关，因此5 月房地产开 发投资和其他投资环比走势偏弱或主要与服务业修复偏慢有关。

投资建议：内资寿险标的负债端短期仍有压力；新能源车险新规之下，龙头财险公 司强者恒强；偿二代二期工程鼓励发展农险、长期寿险。建议投资者关注具备相对 优势的中国财险和友邦保险。中国财险稳居财险龙头，强者恒强，保费增速回升， 2022 年赔付情况有望改善；友邦保险渠道优势显著，受益于中高端寿险赛道优势， 2022 年全年NBV 增速有望高于同业。

中国财险当前股价依旧被严重低估，蓄势待发：回顾中国财险过去7 年的股价表现，可以发现经历过持续多年跑输市场，估值也持续下 移，尽管22年上半年股价有了不错的上涨，但当前股价对应2022年底 的PB仍仅0.70倍，与公司的ROE水平严重不匹配。

由于5 月通胀数据的超预期反弹，美联储与市场此前预期的通胀“自然回 落”理想破灭。本次议息会议，美联储自1994 年11 月以来首度单次加息 75 个基点。最近三次会议以来的25BP、50BP 和75BP 幅度渐次抬升的加 息，表明美联储货币政策收紧正在加速追赶通胀。美联储给出的点阵图显 示，年底的联邦基金利率预期中值由1.9%上调至3.4%。美联储主席鲍威 尔表示，现有通胀形势使得美联储6 月加息75 个基点，但这不会成为常态。 下月将在单次加息50 和75 个基点之间“二选一”。希望在年底前将利率 维持在3％-3.5％的紧缩性水平。经济方面，本次会议下调GDP 预期增速 至1.7%，鲍威尔表示，美国经济强劲，有能力应对金融政策的紧缩。本季 度实际GDP 增速回升，但大宗商品价格的波动或导致经济难以软着陆。 通胀方面，会议预测今年PCE 增速中值由4.3%提高到5.2%，委员会承诺 将通胀降回2%的目标。鲍威尔认为通胀回落仍需一段时间。缩表按原有 计划进行，鲍威尔表示市场似乎没有过多受到缩表的影响。我们认为，本 轮货币政策收紧速度较上次更快，由于美联储致力于让通胀回落，这意味 着其货币政策收紧脚步不会因经济短暂放缓而停止，而如果下月通胀数据 再超预期，美联储或依然采取偏向鹰派的行动，“治理通胀”这次很可能会 使得美联储“不惜代价”。

当前银行股面临反弹机遇，疫情改善是关键突破口 回顾近10 年来历史经验，银行板块行情多数由宽信用带动且基本出现在宽信用初期，年初以来的政策环境整体支持信贷投放，但受疫情反复影响，融资需求波动，经济指标偏弱，银行板块冲高回落。随着疫情边际改善，多个细分板块回暖，城农商行弹性突出。截至6 月15 月，国有行、股份行、城商行和农商行变化4.54%.-7.24%、2.53%和4.43%。上海疫情改善、管控放开、复工复产，对银行尤其江浙沪地区银行经营改善和估值提升形成驱动。

美联储加息75BP，幅度为1994 年以来最大。美联储6 月议息会议表示，整体经济活动在第一季度小幅下滑后似乎 有所回升。近几个月就业增长强劲，失业率保持在低位。通货膨胀仍然居高不下，反映出与新冠大流行、能源价格 上涨和更广泛的价格压力相关的供需失衡。委员会寻求在长期内以 2% 的速度实现最大的就业和通货膨胀目标，为 了支持这些目标，委员会决定将联邦基金利率的目标区间上调至1.50%-1.75%（上调幅度为75bp），并预计目标区 间的持续上调将是适当的。

建议关注：当前证券行业估值处于历史底部区域，虽然业绩表现有所牵 制，但不改在提升直接融资比重和发挥居民财富管理功能下中长期发展 机遇，鉴于稳增长持续发力，板块有望迎来战略配置的时间窗口，并考 虑到行业分化，看好财富管理和机构化占比高的两类券商：一是在代销 和资管两个维度上的优势券商，如东方财富、兴业证券、招商证券（A/H） 等；二是机构化业务占比高的券商，如中信证券（A/H）、中金公司（H）、 国泰君安（A/H）、华泰证券（A/H）等。

行情回顾：年初以来，受美国加息预期、俄乌冲突、国内疫情反复等 因素的影响，权益类市场大幅下行。4月底沪深300指数跌幅达23.40%， 申万证券行业指数下跌28.62%，随后指数震荡企稳回升，截至2022 年6 月23 日，申万证券行业指数下跌17%，跑输沪深300 指数4.92 个百分点。行业估值来看，截至2022 年6 月23 日，申万证券行业指 数PB、PE（TTM）估值分别为1.38x、17.77x，板块估值仍处于历史 较低位。

事件：2022年6月15日保险板块异动，A股涨跌排序：国寿 A(10.0%)、 新华A(8.1%)、太保A(7.3%)、人保A(5.5%)和平安A(5.4%)。H 股涨跌排 序：平安H(8.0%)、太保H(7.4%)、国寿H(5.3%)、新华H(5.3%)、太平(4.8%)、 中财(3.3%)、人保H(2.8%)、AIA(0.3%)和众安(-3.9%)。市场“牛市”氛围 渐浓，在旗手券商的带动下，保险板块跟涨彰显较强β属性。

5 月经济数据边际改善 1-5 月累计规模以上工业增加值同比增长3.3%，低 于前4 月增速，但5 月单月规模以上工业增加值同比增长0.7%，转负为正； 1-5 月固定资产投资累计同比增长6.2%，保持稳健；5 月单月社会消费品零 售总额同比下降6.7%，降幅收窄；5 月出口同比增长16.9%，反弹幅度较大； PMI 录得49.6%，较上月有所回升。

券商板块2022 年5 月行情回顾：2022 年5 月券商指数在经 历明显下跌后，持续于低位横向震荡整理，全月微幅走高，月线 终结四连阴收出小阳线。中信二级行业指数证券Ⅱ全月上涨 0.66%，跑输沪深300 指数1.21 个百分点；与30 个中信一级行 业指数相比，排名第27 位。5 月券商板块涨跌比环比明显改善， 但个股走势出现较为明显的分化，板块平均P/B 震荡区间为 1.134-1.180 倍。

6/13-6/24 期间，资金流入趋缓。6/13-6/24 期间，北向、两融、股票型ETF 资金流入分别为+161.32、+168.42、-70.74 亿元。 其中北向、两融流入分别较上期（5/30-6/10）环比减少25.50、430.36 亿元，北向受交易盘影响流入大幅减少，股票型ETF 虽较上期环比多增51.56 亿元，但整体仍为净流出。

美联储在此次会议宣布加息75bp，单次加息幅度为1994 年以来最 大，并表示利率目标区间的持续提高将是适当的。缩表方面，将按照5 月 份会议上发布的《缩减美联储资产负债表规模的计划》来有序缩减持有国 债及MBS。

基本面景气度上行：5-6月股市回暖驱动交投热度回升，预计2Q券商经纪、投资业务收入均将环比大幅改善。

经济层面，上半年疫情后经济有回暖预期；权益市场一季度、 二季度初大幅调整后有情绪已持续回暖；国内货币政策层面宽松；行业 估值仍处于历史低点，截止至2022 年6 月21 日，十年PB 估值的分位 数约为8.5%。但除了4 月份推出“公募新16 条”以及5 月份推出的科 创板做市制度，行业并无重大政策出台。目前，券商板块一定程度上已 经具备行情发动的三大条件（经济及权益市场情况预期回暖、宽货币、 行业低估值），后续即将推出的养老金政策、全面注册制政策或为引爆 板块行情关键。

2000 年我国65 岁+人口占比首次达到7%，2021 年达14.2%步入深度老龄化阶段，且近年来斜率更加陡峭，相较海外，我国老龄化进入时间相对较晚但进程也更快，同时“未富先老”的特征明显。老龄化带来一系列压力，一方面包括老年人口抚养比大幅上升，2020 年达19.7%，预测2060 年超50%，居民养老负担加重；另一方面我国养老金/GDP 比例、基本养老金替代率均低于国际水平。因此，完善养老体系需求迫切，金融领域相关新政的制定出台也更密集，十四五以来主要在产品端对第三支柱建设进行积极探索；通过商业养老保险、养老理财试点等业务试点推广，大力推动个人养老服务和金融的发展。