行业新格局，房企新机遇。坚持“房住不炒”已进入第五年，金融审慎管理制度的出台是行业面临的最大新变局，行业供给侧改革进入深化阶段。“三稳”背景下，龙头房企盈利能力中长期将触底回升。

行业基本面韧性较强，前11 月累计销售面积和开发投资分别同比增长1.3%和6.8%，预计全年销售、开发投资等增速将超出市场在年中的预期。年末房企积极推货，但新开盘去化率未见显著下行，重点一二线城市去化率维持在60%左右。同时可售库存较低，新房按揭利率维持在低位，以上几点因素共同支撑了商品房销售。我们预计20/21 年销售面积增速1.8%/0.2%。开发投资在年内主要受到土地购置费的支撑，但我们预计2021 年的支撑力量将切换到建安投资，预计20/21 年开发投资同比增速6.9%/6%。

临近年末，房地产基本面持续高位运行。前11 月，商品房销售面积同比增长1.3%，销售额同比增长7.2%。11 月单月商品房销售面积、销售额同比分别增长12.0%及18.6%。重点开发企业及重点城市销售数据也与行业水平接近。三因素推动良好的销售表现。1）“三条红线”为代表的房地产融资政策框架，客观上推动开发企业实施更积极的销售及回笼现金的策略，快速销售也是改善杠杆水平重要动作。2）全国范围看，房价表现比较平稳。我们跟踪的25 个大城市活跃二手房交易数据显示，11 月销售均价中位数为18300 元/平米，同比增长3.6%。3）按揭的积极支持。虽然市场利率在下半年有所上行，LPR 按兵不动但是三季度按揭利率还是有所下行，前11 月开发企业到位资金中个人按揭贷款同比增长10.6%。

大行业小公司，未来几年仍是行业高速成长期。根据中国物业管理协会的数据，2019 年中国物业管理规模达到310 亿平，同比增长11%，收入达到10513 亿元，同比增长16%，首次突破万亿元。综合来看，我们认为物管行业仍处于成长期，从新增增量（竣工大周期的到来）和渗透率提高带来的增量（存量住宅渗透率提高和非住宅物管服务社会化）两个维度均有长足的成长空间。我们预计未来3-5 年行业仍能保持年均20-35 亿平在管规模的净增长，收入端保持15%左右的增速。与大行业相对应的，是当前百强企业收入集中度仅占21%，物业行业仍是蓝海竞争市场，但房企销售端集中度提升带来交付集中度提升、并购加速、龙头物业企业外拓加速等原因或将促使集中度加速提升。

房地产累计开发投资持续稳定增长。11 月房地产投资金额12936.2 亿元，同比增长10.9%，1-11 月累计投资额129492 亿元，同比增长6.8%，增速提高0.5 个百分点。分地区看，1-11 月西部、东部、东北地区和中部地区房地产开发投资额累计同比分别增长8.3%、7.4%、6.2%和3.6%。

“储蓄迁移+按揭发放”才是判断销售的完整框架，二者底层驱动因素分别流性和按揭利差，且明年都是慢变量， 预计住房购买力仍有望保持小幅增长，商品销量和 住房购买力仍有望保持小幅增长，商品销量和 金额分别 -1.6%和+2.4%；鉴于 库存去化周期 的压制，以及 的压制，以及 销售和融资边际趋缓，预计明 销售和融资边际趋缓，预计明 年新开工同比下降 5%左右；交付只会迟到但不缺席，重申竣工持续向上的判断。 左右；交付只会迟到但不缺席，重申竣工持续向上的判断。 得 益于 土地购置的滞后支撑和建安投资相对韧性，预计 开发投资 仍有望 +5%以上。