随着人均可支配收入的增加，财富管理目标客群进一步扩大。资管新规发布后，理财产品规模曾一度出现下滑迹象，随着行业新规落地，各家银行通过推动理财业务转型，逐渐走出阴霾期。

2022年的5月31日，国家统计局公布了5月份PMI数据，制造业和 非制造业PMI分别较上月回升2.2和5.9个百分点，经济开始回暖。5月份PMI数据出现了整体性的回暖，但仍处在荣枯线以 下，仍需政策持续发力，预计6月经济有所回暖，但动能不 强，挑战犹存，预计为U型反转。

“稳增长”政策进入“再加杠杆”新阶段。5.23 国常会部署部署6 方面 33 项一揽子措施“稳经济”。5.25 国务院稳住经济大盘大会，强调“稳 增长+保就业”。随着国内疫情趋缓，各项复工复产政策相继推出，中国 政策经济预期最悲观的阶段基本已经过去。5 月中旬，央行在4 月金融 统计数据答记者问上提出“宏观杠杆率会有所上升”。我们判断：“再加 杠杆”将成为“稳经济+稳就业”政策的重点发力方向。

欧美等西方发达国家的通胀上涨，既是西方长期实行货币宽松的结 果，更是西方社会结构变动的结果。前者因西方实行直接救助的全社 会发钱模式，带来了经济低迷下需求的增长，加剧供求矛盾，使得通 胀水平压力持续上升；后者则因美国社会劳动力近几年形成的工资趋 势性上涨要求，尤其是疫情期间救助养成的依赖性，对就业涨薪的愿 望不断强化。

我们建立了【东吴证券-偿二代二期工程指标评价体系（财险篇）】，通 过标准化打分加总的形式对样本财险公司的季度经营和盈利能力进行 综合评价。具体指标如下：1.财务指标（保费收入同比增速+、ROE+、 综合投资收益率+）；2.承保效益指标（承保利润率+、综合费用率-）；3. 流动性风险指标（百元保费经营活动净现金流+）；4.业务结构指标（直 销渠道签单保费占比+、非车保费收入效率-）；5.最低资本构成（保险风 险最低资本占比+）；6.资本经营效率（保险合同负债/最低资本+）；7. 报表潜在分红能力+。经过标准化计算后，样本财险公司得分由高至低 为人保财险、太保财险、国寿财险、平安财险、大地财险和太平财险， 老三家头部机构竞争力明显。

2022 年俄乌冲突以来，日元成为全球主要货币中贬值幅度最大的货币之一。面 对地缘风险事件与“美元回流”压力，为何日元未能表现出避险属性？本篇报 告讨论日元避险属性弱化的主要原因，并展望日元汇率走势。

投资建议：建议关注：1）基础技术平台：Meta、Nvidia、Roblox、Unity、 微软；2）内容、游戏、IP 服务商：腾讯、网易、视觉中国、天下秀、恒信 东方等； 3）VR/AR 及IT 设备厂商：歌尔股份、新易盛、国光电器等。

首批公募REITs年报业绩分析：营收及利润层面，虽有部分受疫情、成本结构调整以及折旧摊销费用较大等因素影响，其营收及利润有所下滑，不过多数公募基建的上述指标优于往期，且上述指标大多好于预期；可供分配金额层面，普遍好于预期，体现了公募分红水平普遍较高。估值层面，受特许经营权和产权类项目不同分红特征等因素的影响，特许经营权类估值整体下降，而产权类的估值呈现上升的特征。

我们认为，显卡降价的主因可能是以太坊挖矿需求走低，而这与年内即将 发生的以太坊“合并”直接相关。我们估算，目前在网显卡数量约2676 万张，而独立显卡的全球出货量达5000 万张/年，以太坊合并将对产业链 构成影响。以太坊作为第二大加密资产，市值高达2864 亿美元，占加密 资产总体市值的1/5，是比特币的48%（Coinmarketcap，2022.5.11）。 “合并”，指以太坊共识机制转换，即将由目前平行运行的工作量证明 （PoW）和权益证明（PoS），全面合并为PoS 单线运行，POW 将不复存 在。这意味着，用户无需购入显卡或ASIC 矿机等硬件，仅需在软件层质 押ETH，即可参与以太坊“挖矿”，即对以太坊分布式账本记账权的争夺。 本篇报告聚焦于以太坊合并的原因、路线和影响，并分析了合并催生的质 押服务商赛道和将迎变革的POW 挖矿赛道。

商业养老金融是第三支柱的重要组成部分，规范和促进其发展，将推动各金 融机构更好地服务多层次、多支柱养老保险体系建设，从而满足人民群众日 益增长的养老保障需求。2022 年5 月，银保监会发布《关于规范和促进商业 养老金融业务发展的通知》，对商业养老金融的业务规则作出原则性规定， 这也标志着我国养老理财业务逐渐步入规范健康发展的新时期。

整体而言，我们认为中美监管合作基础大于分歧。双方主管部门均释放了积极沟通的意愿，近期均表示已取得一定进展。后续如双方沟通能够按照中国监管部门倡导的“从解决问题的目标出发，以专业方式开展平等磋商”进行，我们对协商展望乐观。近期美国SEC 国际事务办公室主任提到潜在的美国国会立法可能会将目前HFCAA 的3年观察期缩短至2 年，即最早触发交易禁令的时间点可能由2023 年年报披露后（对应2024 年3 月起）提前至2022 年年报披露后（对应2023 年3 月起）。如在此规定下，PCAOB 需要在2022 年11 月初确定检查和调查完全符合其要求。

这次电视会议指出当前中国经济面临的压力超过2020年 疫情时期，只有发展才是解决一切问题的办法和观点，定下 来二季度降失业率，稳经济的具体工作目标，并对政策的实 施提出了“快、好、准、足”四点要求。

4月20日，国务院常务会议，“部署进一步抓好春季农业生产的措施，确保粮食丰收和重要农产品稳定供应；确定能源保供增供举措，提升能源对经济社会发展的保障能力”。

5月 PMI数据与普林格同步高频指标均显示经济 活力 回升， ，5月大概率探 明经济底， 预计 A股盈利底大概率在中报形成 ，后续有望逐季回升 。 “二季度盈利 韧性强” ”+“疫后复苏快 /修复弹性大”是下一阶段基本面的两条重要线索。 Q2盈 利韧性可关注： 1）行业景气度高且受 疫情影响小 ：光伏设备、锂电设备、军工 2）通胀延续：农产品种植、煤炭 、油气 3）疫情催化需求 居家消费 、新冠 检测 。 下半年 盈利修复 可关注： 1）疫情受损但内生景气度延续：汽车半导体、汽车智能 化、工业机器人、动力电池； 2）稳增长政策刺激 下 需求提升：汽车、水利基建 /新 能源基建、工程机械、特高压、建材； 3）需求 场景 复苏：次高端白酒 /啤酒 /卤制 品、化妆品、培育钻石； 4）疫前困境修 反转 但被疫情中断：快递、调味品 。我们 回顾和参考了 2020年疫情受损与疫后修复的情况，并对今年各大类板块 在 疫情 期 间 受损 的情况 与下半年盈利修复的节奏与弹性进行了细致地拆解 和前瞻 。

据CNNIC数据，截止2021年12月，中国互联网用户规模已经达到10.32亿，50岁及以上网民占比为26.8%，约2.76亿。60岁及以上老年网民规模达1.19亿，占网民整体的比例达11.5%，60岁及以上老年人口互联网普及率更是达43.2%。在政策的引导下，2021年以来老年人常用手机应用纷纷推出了适老版本，截至2021年12月，13.2%的老年网民使用过手机应用上的老年版本，成为老年群体的“先行体验者”，33.9%的老年网民听说过老年版。易观千帆数据显示，中老年移动APP月活用户达到1.4亿以上，APP逐渐发展为线上服务中老年群体的重要平台。

国际交易所行业动态：（1）高盛出身的新任美国SEC 主席正推进一系列严厉的监管计划；（2）美国法院支持SEC，将改革交易所的数据业务；(3)NASDAQ收购ESG 软件服务商；（4）马斯克收购推特，违反时限规定，或促使该规则的修订；（5）印度股票交易所开展数据分析业务，以提升监管效率。

2021 年，主要险企代理人规模大幅下跌，2022Q1 代理人规模持续收缩：截至2022Q1 末，平安代理人为53.8 万人，较年初-10.4%；国寿总销售人力84.6 万人，较2021 年末减少4.9%，其中个险销售人力78 万人，较2021 年末减少4.9%。

在经历了2017 年贸易战和2021 年新冠疫情的反复后，我国出口又扛过 了最为严重的上海疫情反弹。2022 年5 月进出口数据双双超预期强劲， 我们认为主要有四点原因：一是外需向好；二是常态化核酸助力下的供 应链修复；三是政策助力，以沿海城市为代表的部分城市将稳外贸作为 稳经济的主要抓手；四是汇率贬值对于出口的利好开始显现。在5 月末 多数省市稳经济工作部署支持外贸的措施逐步落地下，我们预计6 月出 口有望进一步修复。

2022 年5 月5 家上市险企寿险总保费累计同比+1.4%（2022 年4 月+1.0%），其中：中国人保+20.3%、中国太保+5.1%、新华保险+5.0%、中国人寿-1.9%、中国平安-2.4%。5 月单月总保费同比分别为：新华保险+14.3%、中国太保+13.9%、中国人寿+6.9%、中国人保-1.7%、中国平安-2.0%。5 月寿险总保费同比4 升1降，中国太保、中国人寿、新华保险、中国平安5 月同比分别改善+12.0pct、+8.9pct、+1.4pct、+1.0pct，规模型产品以及银保渠道发力或为5 月改善主要原因，中国人保受4 月同比高基数以及5 月短期险承压，5 月同比较4 月明显下降73.0pct。受多地散发疫情影响，险企增员进展及保障性需求复苏仍承受一定压力，5 月NBV同比或仍承压。

我们在2022 年5 月20 日发布的《财信证券外生因子系列研究 报告（二）：三维情绪信号体系及策略构建》报告中，对情绪 温度、情绪预期、情绪浓度三个指标进行了详细描述。报告给 出最终优选的“三维情绪择时策略”，对沪深300ETF 等宽基 指数ETF 以及股票资产大类的投资作出择时指导。