本轮地产金融供给侧改革的初衷在于遏制泡沫化、金融化势头，引导行业平稳健康发展。但在执行过程中，监管机构、金融机构、房企、购房者、上下游参与者之间旧平衡被快速打破，新机制尚未建立之前，预期快速反转导致行业基本面、信用面出现负反馈式调整。伴随供需政策利好的逐渐释放，市场预期迎来自然修复，短期弱复苏趋势基本确立，复苏斜率和持续性仍有待观察。

在国家土地及金融政策收紧的背景下，房地产企业在拿地及融资环节需做更谨慎的决策。纵观整个行业，集中度日趋升高，头部房企不仅在获得土地、资金等资源方面具有显著优势，同时也主导着房地产销售市场，中腰部房企生存压力较大，数字化转型无疑成为房企提升竞争力的重要手段。另一方面，新经济浪潮的助推以及存量运营时代的到来为房地产行业的数字化转型带来崭新机遇。

近期商品房市场的基本面底部已逐步明晰，但基于我们对300 个重点城市的观察，土地市场的复苏尚不明显，过去一段时间土地市场仍保持着相对平淡：土地市场供求总量仍位于低位：2022 年1-6 月推出、成交建筑面积以及土地出让金持续为单月负增速，6 月同比增幅分别为-42%、-48%、-40%；推地及成交楼面价出现增长： 2022 年二季度供应与成交楼面价分别同比增长8.7%、0.1%，供应结构向一二线倾斜，带动土地价格回升；土地市场整体热度有小幅回暖，但仍低于成交活跃期：2022 年二季度溢价率4.46%，较一季度历史低位回升0.32 个百分点；2022 年二季度流拍率为17.84%，较一季度回落4.88 个百分点；

2022H1，全国土地市场土地出让金表现同比去年H1 降幅达49%；而在政策加码助力下地产市场有所改善，2022Q2 环比Q1 有所回暖，土地出让金环比增长85%。但同比环比会受各地土地出让节奏的影响，我们仅从目前各地土地出让的数据来侧面观察。从省层面观察，我们分为五类区域。从供地规模来看，多数城市第二批集中供地规模较首批供地上升，其中南京、青岛、无锡的上升幅度最明显。部分城市供地规模较首批供地下降，杭州、天津、广州、上海供地面积下滑较多。此外，各地推出楼面均价多数呈下滑趋势。

上半年50 强物管公司三外拓项目共约5200 个，其中，第二季度约2900 个，相对第一季度约2300 个，环比上升24%，排名最高的首五位分别是：雅生活、碧桂园服务、绿城服务、世茂服务、招商积余。头部物管公司的按拓展规模排名虽有升跌，但整体而言排名变动不大，反映大型物管公司综合拓展能力的稳定性。

根据统计局数据，商品房销售在2021全年为181,930万亿元，同比上升4.8%，低于2019-20年两 年平均之6.7%。2022年首五个月累计销售同比下跌31.5%。 单月销售从去下半年开始出现负增长，尤其是在八月以后跌幅加剧。加上疫情影响，情况继续恶 化，今年3-5月单月销售同比下跌26-47%。 销售面积同样出现下跌， 2022年首五个月累计销售面积同比下跌24%。

6 月销售复苏，城市分化。2022 年6 月，30 城新房销售面积同比增 速为-7.41%，环比增速为81.08%，成交套数同比增速为-10.40%，环比 增速为71.25%，本月实现本年度最低同比降幅，最高环比增速，30 大 中城市商品房成交面积已经恢复到近几年的平均水平。分一二三线城 市来看，一、二、三线成交面积同比增速分别为-8.54%/1.76%/-26.54%， 环比增速分别为141.46%/89.42%/27.04%，一、二线城市成交面积环比 出现明显增幅，二线城市成交面积同比扭转为正增长。在房贷利率发 生显著变化后，销售变化大概滞后1-2 个季度，由此推算，最快在第 三季度末见到销售企稳。但目前居民杠杆率处于高位，2022 年5 月居 民部门杠杆率为62.10%，相较于2014 年同比增加27.7pct，销售企稳 还需要政策和市场环境改善的合力，保守估计销售市场到第四季度企 稳。

房地产市场下行，加上疫情防控等因素迭加，上半年百强房企销售大跌超过5 成。然而，六月销售有所改善，环比五月上升60%。从三月份国务院、央行等六大部门集中出台政策，地产支持政策措施不断出台，房贷利息亦持续下调。反映政策可能收效了。然而，六月的反弹可能只是过去几个月因疫情及市场环境变动，而对购房计划延后所释放的效果，未来7、8 月的销情将是关键。继续建议关注头部发展商，如中海、万科、龙湖、华润、旭辉、越秀、建发等。

第一梯队：长沙市经济财政实力全省领先，可考虑 选择区县级平台，尤其是浏阳市和宁乡市，均为示范县，产业基础 雄厚，经济发展实力强，为优选。第二梯队：株洲市、岳阳市和常 德市经济财政实力仅次于长沙市，可选择主平台或园区级平台。第 三梯队：经济财政实力排中游的益阳市、衡阳市、郴州市，可考虑 区域内主平台或区县级带担保债项。第四梯队：其余市州平台可参 与性价比不高。

从2021 年7 月开始，地产和物业板块股价走势基本一致。2021 年7 月2 日至2022 年6 月29 日，克而瑞内房股领先指数和恒生物业服务及管理指数分别下跌了43%和54%。我们认为这主要因为：①当地产销售不断下滑，部分房企面临生死问题时，物业公司因为与关联房企共用同一品牌，且也有一部分增长来自关联房企，短期会受到一些影响；②物业公司账面现金安全性受质疑。③民营物业公司独立发展能力尚未被认可。近期随着地产销售转暖，地产板块股价有所反弹，物业板块股价也开始有小幅反弹。2022 年6 月17 日-29 日，克而瑞内房股领先指数和恒生物业服务及管理指数分别上涨了11%和10%。

我们认为当前我国房地产融资面临结构性问题，一方面是央国企和少数头部民企已经恢复信用扩张，另一方面是大部分民企仍面临信用收缩。解决问题的本质手段在于销售端的复苏，但从6 月百强房企的销售数据来看，由于对交付情况的担忧，大部分民企、出险房企的销售复苏明显弱于行业，需要更多外力的干预才能帮助它们走出现金流的恶性循环，继续拖延可能导致出险房企的进一步增加。未出险房企中信用相对脆弱的民企、出险房企中偿债意愿相对较强且以展期为主的房企、出险房企中实质违约较为严重的房企，需要的帮助存在差异。

根据克而瑞统计数据，6 月，TOP50 房企新增土地价值总计为1984.2 亿元,单月同比下降39.9%，环比上升113%；TOP50 房企新增土地建面总计为1154 万平方米，单月同比下降78.1%，环比上升103%。根据克而瑞数据中心及中指研究院数据，截至7 月19 日，已有14 城完成二轮土拍，合计供应涉宅地块333 宗；其中，成交312 宗，成交建面约3064 万平，成交总价约3759.7 亿元，对应成交楼面均价约12270.7 元/平，成交溢价率均值约3.0%。

6 月，居民部门新增存款 24,739 亿元，同比增加 2,411 亿元，环比增加 17,346亿元。6 月，新增信贷 28,100 亿元，同比多增 6,900 亿元；6 月居民短贷新增4,282 亿元，同比多增 782 亿元；居民中长贷新增 4,167 亿元，同比少增 989 亿元。1-6 月累计新增居民中长贷 1.56 万亿，同比增速为-54.5%，新增居民中长贷占新增人民币贷款比重约 11.4%（2021 年全年水平为 30.5%）。截至 6 月 20 日，5 年期 LPR 报价为 4.45%，全国首套房按揭利率下限 4.25%，全国二套房按揭利率下限 5.05%。截至 6 月 20 日，贝壳研究院发布的 103 个重点城市主流首套房贷利率为 4.42%，主流二套房贷利率为 5.09%，分别较上月回落 49、23 个基点；本月平均放款周期为 29 天，与上月持平。

我们在429 政治局会议后明确提出地产股从“政策放松共识”阶段，进入“基 本面分歧”阶段，核心矛盾就是销售能否回暖。6 月两次销售复苏信号带来 的上涨幅度都比较亮眼，足以说明在市场长时间的普遍悲观之下，地产板块 已经积累了充足的上涨势能。

主要数据低迷但销售端有所企稳。上半年，行业基本面羸弱，主要指标持续走低，投资、新开工、竣工数据降幅仍在扩大。但随着疫情影响减弱、需求端政策逐渐起效，5 月份起销售数据恶化程度趋缓，这或是销售未来整体景气度好转的信号。从日频数据跟踪来看，销售回暖迹象渐显：2022 年截至6 月24 日，30 城商品房成交面积为6794 万㎡，同比-34%；其中，长三角、华南、华中&西南、华北&东北区域的商品房成交面积累计同比分别为-40%、-39%、-30%、-16%；样本城市中，青岛、苏州、广州商品房累计成交面积同比降幅收窄明显。

作为住房租赁的细分领域，“十一五”以来我国保障性住房建设力度不断加大，无论是从资金来源还是土地供应等保障程度方面明显提升。“十四五”开局以来，我国房地产市场总体稳定，坚持“房住不炒”的定位，大力发展保障性租赁住房是我国未来房地产发展的重大民生工程，初步形成了多主体发展保障性租赁住房的良好态势。政策护航下保障性住房建设不但改善了低收入群体的住房环境，也推动了城镇化发展，对商品房价格起到一定的抑制作用。展望未来，虽然疫情的不确定性仍将会阶段性影响保障性租赁住房企业的生存环境，但行业长期向好向稳发展态势不会变。“租购并举”的长效机制将逐步得到完善，保障性租赁住房建设或将提速。