年后杀估值，食品饮料板块大幅调整。乳品：消费量价齐升，看好巴氏奶和奶酪的成长性。调味品：成本上行催化提价，复调正处风口。速冻食品：挖掘餐饮供应链，预制菜前景广阔。未来六个月内，维持食品饮料行业“增持”评级

15 年开始的白酒周期还远没有结束，目前算是中场阶段。判断 21 年白酒行业与 17 年类似，市场存在较大扩容，同时消费升级，行业集中度进一步提升。千元价位扩容，是白酒行业主流焦点。茅台需求溢出，行业价格带上升， 升级速度比以前更快。高端酒的品牌价值不是由品牌故事决定。消费者认知的形成不可逆转。消费者对酱酒形成的共性认知很难逆转。

1-2 月餐饮收入同比增长 68.9%，春节期间烟酒类消费市场恢复迅速。年报季报披露以及春糖有 望逐步释放积极信号。2020 年规模以上白酒利润实现两位数增长。网络零售增速回升，实物网上零售额占比下滑。2021 年春节白酒消费 整体向好。

白酒板块近期经过调整以后，估值已经回归到较为合理水平， 配置价值逐步凸显。啤酒板块，渠道调研多数厂商动销均已恢 复到 19 年同期水平。乳制品板块，上游奶源供给偏紧价格持续上行， 带动下游竞争趋缓，同时一季度同比均呈现明显改善。休闲食品 板块，建议关注 PEG 较低且后期快速增长的盐津铺子和洽洽食品。卤制 品板块，持续看好卤味龙头绝味食品。

白酒基本面向好构成坚实支撑，一季报业绩高增长与确定性凸显，十四五规划迎来积极发展、竞争格局向头部集中趋势延续，长期价值凸显。板块调整后流动性溢价带来的估值扰动得到缓解，股价对基本面利好钝化的现象有望逐步消除，业绩表现优异的龙头企业配置价值凸显。建议增持：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、今世缘、顺鑫农业、古井贡酒；黑马：迎驾贡酒、酒鬼酒。

春节旺季白酒动销反馈超预期，白酒需求韧性尽显，基本面强劲，高端白酒需求旺盛；次高端白酒：整体需求向好，预计21Q1 收入端增长较快，动销端受各地疫情防控政策影响有所分化，但整体表现良好，主力市场库存低位，需求旺盛。

高端白酒需求保持强劲，行业集中度依然在不断提高，消费者少喝酒喝好酒的意识仍在增强。核心白酒公司改革继续释放空间。目前，各个酒企启动的改革措施主要可以分为营销创新、产能产品、内控管理三大方面。在流动性收缩情况下，核心资产估值锚确立以后依然是首选。

12 月白酒产量同比提升，名酒终端价上行。12 月啤酒产量同比下降，进口葡萄酒量减价升。猪肉批发价环比下滑，国内玉米豆粕价格同比提升。国内生鲜乳价格持续走高，新西兰奶全脂奶粉拍卖价环比大幅提升。20 年12 月餐饮及社零增速降幅收窄，21 年1 月CPI 食品增速环比提升。

全国酱酒稳定扩容，部分省份份额登顶。酱酒崛起冲击有限，次高端酒机会浮现。贵州茅台龙头 地位将进一步加强，有望享受更高的估值溢价；千元价格带扩容，品牌力和 产品力领先的五粮液和泸州老窖估值回归后收益空间抬升；次高端酒和区 域名酒受酱酒影响相对较小，具备配置价值。产能限制酱酒冲击力，价格上行抬升天花板。

建材核心资产平均年化超额收益15%，2015 年后跑赢指数概率不断增加。将6 个细分板块的8 个龙头公司等权重组成核心资产组合，回溯10 年初至21 年2 月底的股价表现，以建材（中信）指数作为基准，累计收益率/超额收益率分别达295%/164%，年平均超额收益率14.7%。在完整的134/44个月/季度中，有84/29 个月/季度超额收益为正，有63%/66%概率跑赢指数。

2 月阿里平台数据披露，我们重点对白酒、乳制品、调味品、保健食品、休闲食品及奶粉等子行业线上销售情况进行分析。白酒：春节销售旺盛，量减价升推动板块增长。乳制品：销售额回升、均价回落，白奶、酸奶占比下降。保健食品：2 月销售增速放缓，品牌店占比小幅下降。休闲食品：坚果销售额仍居第一，线上集中度有所下降。1

乳制品方面，生鲜乳价格继续小幅上涨。肉制品方面，仔猪、生猪、猪肉价格于 2019 年 5 月份开始探底回升并且延 续涨价趋势，去年十一前后价格开始出现明显下滑，猪肉价格中期向下趋势 确立。近期猪瘟疫情似有抬头之势或对猪价产生影响。

2021 年2 月，膳食营养补充剂增速放缓，部分龙头表现亮眼；休闲食品行业受益春节，销售额实现同比增长，坚果品类表现强劲；乳制品行业恢复双位数增长，飞鹤表现亮眼；酒类整体增速明显反弹；饮料行业线上渠道延续高增；调味品线上增速放缓，春节催化下具备送礼属性的行业整体表现较为优异。

近期白酒板块出现较大的回调，基本面并未发生大的变化，但是市场对于估值分歧较大，主要是美债利率走高、国内流动性紧缩的影响，在估值确定性被压制的趋势下，我们希望通过对标历史，去找到白酒估值的底部。

市场担忧五粮液渠道改善压制老窖，但实际两者是以价格为先的差异化竞争。行业以价格为第一竞争要素，不存在费用战等恶性竞争。渠道核心经销商重叠度低，打法各自独立 。渠道模式差异化明显，正面较量较少。五粮液和老窖的发力方向不同。未来展望：价格共赢，五粮液价格引领，承接消费升级，老窖全国扩张。