据人民银行数据，2022年12月末，广义货币(M2)余额266.43万亿元，同比增长11.8%，增速比上月末低0.6个百分点，比上年同期高2.8个百分点；狭义货币(M1)余额67.17万亿元，同比增长3.7%，增速比上月末低0.9个百分点，比上年同期高0.2个百分点；流通中货币(M0)余额10.47万亿元，同比增长15.3%。全年净投放现金1.39万亿元。

据人民银行数据，2023年1月末，广义货币(M2)余额273.81万亿元，同比增长12.6%，增速分别比上月末和上年同期高0.8个和2.8个百分点。狭义货币(M1)余额65.52万亿元，同比增长6.7%，增速分别比上月末和上年同期高3个和8.6个百分点。流通中货币(M0)余额11.46万亿元，同比增长7.9%。当月净投放现金9971亿元。

2022年12月份人民币兑美元震荡走高，最终较上月末大幅升值。人民币兑美元中间价12月01日开于7.1225，截至12月最后一个交易日（12月30日）人民币兑美元中间价报收于6.9646，与11月最后一个交易日（11月30日）相比，人民币兑美元中间价大涨2123个基点。

投资建议：建议增持企业融资服务具备竞争优势的券商和头部 PE。 全面注册制改革有助于健全资本市场功能、促进直接融资比重提升， 推荐企业融资服务专业性更强、更具竞争优势的券商和头部PE，个 股推荐国金证券、四川双马、中信证券和中金公司H。

商业银行资本管理新规出台，围绕构建差异化的资本监管体系，进一步完善三支 柱监管要求。2012 年6 月，银保监会发布《商业银行资本管理办法（试行）》 （以下简称“《资本办法》”），确立了以资本充足率、杠杆率、流动性为核心 的资本监管标准，但对于风险加权资产的计量仍沿用巴塞尔协议II 的计量框架， 意味着现行计量规则仍面临风险敏感性不足、计量结果不可比等诸多缺陷。2017 年巴塞尔协议III 最终方案出台后，我国开始着手对《资本办法》进行修订，2020 年起组织进行了多轮定量测算并在内部征求意见，并推动银行进行IT 等系统改 造，最终于今年2 月18 日发布了《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》， 并计划自2024 年开始实施。该征求意见稿构建了差异化的资本监管体系，按照 业务规模和风险差异将银行划分为三个档次，匹配不同的资本监管方案；进一步 完善三支柱监管要求，对第一支柱下风险加权资产计量规则进行重构、完善调整 第二支柱监督检查规定，全面提升第三支柱信息披露标准和内容。

信贷开门红，对公中长期贷款维持高位：1 月新增人民币贷款4.9 万 亿元，同比多增9227 亿元。其中，企业中长期贷款增加3.5 万亿元， 同比多增1.4 万亿元。企业端受项目储备以及政策推动仍保持较快增 长。另外，受早投放早收益以及3 月复工因素的支撑，我们预计1 季 度整个信贷的增长仍将保持高位。

2023 年2 月PMI 指数破10 多年以来最高记录，体现出经济回升的强劲势头，制造业企业的业绩有望进一步提升。这一趋势有利于制造业企业的股价表现。同时，2 月北交所的成交数据环比翻倍，交易量趋势向好。所以，我们推荐北交所上市企业的股票，成长性强，毛利率高的企业。展望2023 年3 月，流动性的改善趋势或会持续，宏观经济的回升趋势或会加强，我们认为上涨仍会是主基调，我们推荐连城数控和海泰新能等“自身扩张+行业扩张”的企业。

2022 年地方财政收入承压，中西部一般财政收入表现较好，主因能源价格上涨带动；东北受土地财政拖累，地方政府 性基金收入下滑近六成。2022 年地方一般财政收入同比下降2.1%，中西部一般财政收入同比分别增长3%、2.5%，主 因能源价格上涨拉动；土地出让收入下滑严重拖累地方政府性基金收入，2022 年地方本级政府性基金收入同比下降 21.6%，东北地区同比下降58%。地方财政自给率普遍下降，转移支付、地方债等对地方财政支出形成支撑，2022 年 地方广义财政支出同比增长2.8%；中西部广义财政支出力度相对较高，同比分别增长6.1%、5.4%。

2 月18 日，银保监会与人民银行就《商业银行资本管理办法（征求意见 稿）》（以下简称《办法》）公开征求意见，修订重构了第一支柱下风险加权资产 计量规则、完善调整第二支柱监督检查规定、全面提升了第三支柱信息披露标 准和内容。本文重点关注权重法下风险加权资产计量规则修订。

一般来说，汇率波动对保险业的影响主要通过贬值效应、替代效应和财富效应，来对保险公司的基本面及预期产生影响。1）贬值效应：如若人民币升值，外币相对贬值，则保险公司现持有的外汇资产缩水，从而使外汇持有人受损。2）替代效应，即相比较于具有贬值趋势的保险需求，投保人会倾向于用具有升值趋势的货币进行投保，从而规避汇率风险。3）财富效应指的是由于本币升值引发国内各类资产价格上涨，从而对投资端产生推动作用。

2022 年有一个指标表现异常，引起我们关注，居民存款增速触及近十年新高， 我们将此称为“超额储蓄”。存款既是中国居民资产配置的结果，也是中国居民 资产配置的潜在动能。十年罕见的居民高存款，对2023 年居民资产配置以及大 类资产表现意义重大。 我们一直秉持如下判断： 2023 年经济是否处于复苏通道，决定资产定价方向。 资产价格变动的幅度并不取决于实体复苏强度，而是取决于流动性。只是2023 年影响股市定价的流动性是居民超额储蓄，而非传统意义上的银行间资金面。

保本储蓄仍是当前居民的核心需求，养老储蓄需求趋势上涨。在资本市 场波动、银行理财破净等外部环境影响下，居民风险偏好仍然较低，倾 向于“更多储蓄”的居民占比持续提升，由21 年末的51.8%提升至22 年末的61.8%，持续推动保险储蓄类产品的旺盛需求。此外，人口老龄 化背景下国家鼓励居民加大个人养老储蓄。2 月25 日，中国人民银行 原行长周小川在“第五届全球财富管理论坛”上提出，“未来国家统筹 养老金的水平是比较基本的，需要个人账户养老金加以支持配合，才能 使养老保障达到更满意的水平”。保险得益于产品抵御长寿风险以及配 套养老服务两大优势，预计养老储蓄需求趋势上涨。

本次政府工作报告提出5%左右的增速目标，低基数下该目标并不算高。回顾 2023 开年之时，由于地产和疫情政策的调整，市场整体处于“强预期、弱现实”当中。而春节后高频数据显示强现实逐步演绎，随着两会召开，预期反而在逐步修正中。而经济增速目标虽一定程度有所弱化，但新增城镇就业目标升至近年新高，考虑到稳就业与稳增长是一体两面，较高的就业目标意味着经济发力稳增长的诉求和力度不会弱。此外，CPI 同比仍按3%设定，短期内国内通胀压力不大，但中长期而言仍需保持警惕。

22 年11 月，中国证监会主席易会满首次提出“中国特色的估值体系”概念，表示“上市公司尤其是国有上市公司，一方面要‘练好内功’，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好认识企业内在价值。”；同月，证监会印发《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022-2025）》。进入23 年，国资委加快落实行动。2 月召开中央企业提高上市公司质量工作专题会，提出让市场和投资者看到实实在在的成效；3 月启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动，会上提出“聚焦全员劳动生产率、净资产收益率、经济增加值率等指标，有针对性地抓好提质增效稳增长，切实提高资产回报水平”、“着力构建有利于企业价值创造的良好生态”。

投资要点：2022年日均股基交易额 10030亿元，同比下滑 11%，IPO发行规模持续增长，债券发行规模小幅下滑，预计注册制下投行业务整体稳定增长。受市场波动影响，自营板块同比下滑较多，预计2022年上市券商净利润同比下滑29%。目前券商股估值较低，预计未来α和β行情并存，考虑到行业发展政策积极，我们认为大型券商优势仍显著，推荐中信证券、东方证券、兴业证券等。

证监会调整为国务院直属机构，并将企业债券发行审核职责划入证监会，更好发挥直接融资功能。我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展新阶段，以全面实行注册制为引领，进行资本市场逻辑重构，不断提升直接融资比重，释放资本市场的资源配置潜能，应该是未来很长一段时间内工作重点。而且，当前正在构建新型科技创新举国体制和探索建立中国特色估值体系，资本市场的重要性更加突出，将证监会调整为国务院直属机构，更能发挥其监督管理与引领促进的作用。

【海外经济：美国通胀仍有惯性，加息预期走强】2 月14 日，美 国1 月CPI 数据公布，CPI 同比增长6.4%，核心CPI 同比增长5.6%， 二者均较前值小幅下行0.1%，通胀下行的斜率有所放缓；结构上， 除核心商品外，食品、服务的价格粘性均较强，能源商品与房租甚 至出现同比上行；整体通胀压力仍然较为严峻。CPI 数据公布后， 市场对联储进一步加息的预期快速走强，3 月议息会议加息至 500~525BP 区间的期货隐含预期上行约3%，美债利率出现快速上 行，美股明显低开，黄金与石油价格均有下跌。高频数据方面，2 月第二周美国红皮书商业零售销售同比增长4.9%，较前值小幅上 行0.6%；劳动力市场方面，美国失业率依然处在低位，进入2 月 申请失业金人数小幅反升，劳动力市场紧俏的压力或逐步有所缓 解。当前美国劳动参与度偏弱形成的工资物价螺旋在边际减弱，但 劳动力市场的需求却迟迟没有收敛，同时偏强的消费需求带动核心 商品价格中枢上移，整体经济呈现出较好韧性，未来美国可能走向 “浅衰退”，我们对联储的宽松预期保持谨慎。

海外流动性方面，上周（2 月13 日-2 月17 日）海外主要央行的货币政策无 重大变化。2 月14 日公布的价格数据显示，美国CPI 和PPI 涨幅均超预期。 前瞻地看，超预期的非农和通胀数据为美国进一步加息提供了基础，市场预 期美联储在3 月加息50bp 的概率有所上升，但联邦资金利率期货显示加息 25bp 的可能性仍超过8 成；欧央行方面，行长拉加德称3 月或再度加息50bp。

银行基本面虽然继续承压，但当前低估值反映了市场的悲观预期，后续随着经济进入复苏通道，银行板块存在估值修复机会，维持行业“超配”评级。个股方面，一是随着稳增长效果显现、私人部门经济复苏，建议关注与实体经济活动关联性强、以中小微民企为主要客群的小微银行，包括常熟银行、瑞丰银行、张家港行、苏农银行等；二是建议在估值底部布局未来业绩有望保持相对更快增长的标的，推荐宁波银行、成都银行等。