2022年1-2月，房地产市场主要运行指标延续下行趋势：一是全国房地产开发景气指数在适度水平区间持续下行至100点以下；二是房地产投资增速继续放缓；三是房地产开发企业到位资金累计增速持续回落并转为负增长；五是房屋施工面积累计增速继续回落，房屋新开工面积降幅继续扩大，房屋竣工面积累计增速转为负增长；六是全国商品房销售面积和销售额累计增速继续下滑并转为负增长；七是全国70个大中城市中，商品住宅销售价格一线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格环比上涨，二三线城市环比持平或下降。

从行业角度，我们坚定看好地产板块的投资机会。（1）短期投资逻辑在于政策演绎：当前地产销售、拿地、开工均持续走弱，投资虽暂时韧性但结构恶化；展望后续，少数城市虽有回暖，但多数城市未见明显的向好趋势，后续政策仍会持续加码；只要土地不热，行情不冷；（2）中长期投资逻辑在于模式改善，“慢时代”ROE 质量提高：上轮周期中，地产股的根本缺陷在于快周转模式导致的行业整体盈利能力的恶化；房企估值的持续下杀，本质上是对地产金融化的否定；随着预售资金自由使用不再成立，开发行业将脱离金融属性，回归慢周转制造业属性；但同时，房企通过提升利润率（摒弃快周转的自发结果）、提升回款速度、降低债务成本等方式，ROE 维持不变的同时质量提升，行业估值体系有望重构，PB 大于1 将成为优质房企的标配。

2015~2020 年，国内在管商业广场总数由13655 家增长至20977家，复合年增长率9%；预计到2025 年该数据将达到28332 家，复合年增长率6%。随增长率有所下滑，但市场总量仍在持续扩张。同时，存量市场运营状况持续劣化。2015~2020 年，国内出租率低于70%的商业广场数量由6662 家上涨至9606 家，预计到2025 年将进一步增加至12090 家。鉴于存量市场竞争趋于激烈，预期市场对专业商业运营服务提供商需求将保持高增，尤其为能够提供个性化购物场景、沉浸式购物体验及专业运营服务的商管公司带来广阔的机遇。

当前行业处在弱现实、强预期的状态。商品房销售下滑、疫情之下压力进一步凸显，更多城市限购限贷限售的放松和房贷利率的进一步下行已经逐渐成为现实性的选择。在需求收缩和预期转弱的冲击之下，供需两端都面临极大的冲击，“稳地价、稳房价、稳预期”的政策目标将面临极大挑战，市场支持力度进一步加强已经是刻不容缓。

2021年9月以来，在因城施策背景下，多地需求政策已经开始放松。今年政府工作报告对地产需求侧已做定调， 在严守“房住不炒”的长效机制的底线下，各地方仍有因城施策提振需求的空间。目前多城需求政策底已现， 但受到“奥密克戎疫情扰动+居民对按时交付有担忧+居民对房价上涨预期不足+改善性住房和新市民住房刚需释 放缓慢”等因素的影响，需求周期的修复是一个慢变量，居民购房意愿和购房能力的提振要求进一步的政策推 动，各城市在户籍政策、财税政策和居民信贷政策等方面仍需再做放松。

基本面并未转暖，政策端加大发力。虽然政策端已有发力，但当前行业基本面未见转暖。销售数据仍处历史最差水平，TOP100 房企Q1 销售额均同比下降47.1%；300 城住宅累计销售面积同比下降-45.5%。土地市场冷清依旧，300 城住宅Q1 土地成交建面同比下降63.9%，Q1 新增货值靠前的企业主要是国央企，拿地优势明显。整体融资仍然不容乐观，Q1 合计债券融资金额同比下降44%。各地需求端的政策放松如雨后春笋般出现，范围由三四线覆盖至二线省会城市，我们认为在当前基本面极差的背景下，政策端的放松仅仅是开了个头，后续政策放松力度有望持续加大。

百强房企2022 年首季情况恶劣，全口径销售同比下跌47.1%，权益销售总额同比下跌48.6%，操盘口径销售同比下跌47.0%，跌幅比首两个月加大。按全口径销售计算，排名首10 位之房企平均跌幅35%、排名10-30 平均跌幅44%、排名30-50平均跌幅47%，排名100-200 位的中小型房企总销售额同比下跌55.8%。首季销售额还有正增长的房企以国企、港资或外资为主。在市场不明朗情况下，大部份房企都没有给出2022 年销售目标，有给目标的都是规模较大或有国企股东背景的房企，对投融资较有把握。我们维持观点：以配置国企为主，并适量关注能取得融资的民企，尤其是最近银行并购贷额度的民企如旭辉、美的等，静待政策扭转带来的修复。

需求侧：居民短贷及中长贷如期改善，合理购房需求有望得到进一步信贷支持 2022 年3 月，单月新增居民短贷3,848 亿元，同比少增1,394 亿（-26.6%）， 环比多增6,759 亿元。2022 年3 月，单月新增居民中长贷3,735 亿元，同比少 增2,504 亿元（-40.1%），环比多增4,194 亿元；2022 年1-3 月累计新增居民 中长贷1.07 万亿，同比增速为-46.0%，新增居民中长贷占新增人民币贷款比重 约12.8%（2021 年全年水平为30.5%）。

从房地产贷款首付政策看，两成首付是一个明显的宽松政策信号。06-21 年15 年来房贷首付比例下调 至20%只有两次：1）08 年金融危机爆发，为了稳经济、稳楼市，当年10 月央行推出新政：最低首付 款比例调整为20%； 2）14 年9 月30 日，首套贷款最低首付3 成，15 年9 月30 日非限购城市执行首套 贷款最低首付比例不低于25%，16 年2 月非限购城市首套房首付比例最低可达20%。经过两次“降首付” 配合其他行业政策调整后，房地产市场均出现了明显的销售回暖、房价上涨、库存上行速度放缓或 库存量出现了下降。我们认为首付比例下调，尤其是商业贷款方面的首付比例下调，已经是一个重 要的信号，首付比例下调的城市仍将不断增加，但高能级城市的跟进才能起到更明确的意义。

结合最新交易情绪跟踪，资金情绪延续修复，交易结构加速向地产倾斜。一 方面，情绪指标陆续触底反弹，新高个股数、MACD 强势股等趋势占优指标 均触底反弹，融资杠杆情绪已基本修复至历史中枢附近；另一方面，外资月 末也明显转向流入，单周净流入超200 亿，ETF 份额环比增加，资金情绪陆 续修复。成交结构上，交易集中度有所抬升，分化水平则有所回落，交易结 构向地产加速倾斜，成交占比历史分位升至60%，医药内部则走向分化，中 药成交占比延续提升，而原料药、化学制剂、疫苗等成交占比集体回落。

物业行业定位“社区治理基层支柱”，各级政府政策支持力度均较强，“优 质优价”利于拓展行业整体发展空间，从行业发展趋势和公司资源禀赋出发， 建议关注四条主线：1）规模第一梯队，有望输出管理和资源的平台类公司， 建议关注碧桂园服务、绿城服务、雅生活服务、融创服务、金科服务；2）规 模第二梯队的成长型标的，推荐新城悦服务，建议关注世茂服务、建业新生活、 旭辉永升服务；3）收费水平高利润弹性大的专业商办管理标的，推荐远洋服 务，建议关注新大正、宝龙商业、卓越商企；4）资源禀赋突出的央企物管标 的，推荐中海物业、保利物业，建议关注招商积余、华润万象生活。

样本企业中，百亿收入规模物企从2家提升至4家。其中碧桂园服务以288.4亿元大幅领跑行业，是15家 主流样本房企平均收入规模的3.7倍，其次是绿城服务（125.7亿元）、保利物业（107.8亿元）和招商 积余（105亿元），规模均超百亿。

需求修复不及预期，倒逼政策放松速度加快、等级提升：从21 年12 月以来，各城市需求端政策放松直到22 年3 月才进入到放松限购、限贷、限售的阶段。结合1-3 月百强房企销售数据，我们认为，需求修复不及预期倒逼政策进入限购、限贷、限售的放松，而22Q2 更多城市有望跟进，需求端政策放松有望由点及面进行铺开。

2021 年9 月份以来，至少已经有30 家发行过公开债务的房企公开暴露了风险。2021 年9 月之前，房企在资金链断裂的时候往往会选择公开债务直接违约；而2021 年9 月份以来，我们看到多数房企采取了展期、交换要约、同意征求等更多元化的形式进行债务管理。