投资者普遍看衰中国房地产经济，我们遇到的投资者中，无一认为现在是买入中国房地产股票的好时机。 对于持有中国房地产股票的人来说，他们主要持有中海地产（688 HK）和华润置地（1109 HK）等主要国企开发商的股票，对中小盘开发商不感兴趣。 然而，越秀地产 (123 HK) 和华润置地 (1109 HK) 是投资者最感兴趣的两家公司。 投资者认为，对国企开发商的“买入买权” 仅仅是经纪人之间的共识。

2 月，TOP50 房企中的47 家房企全口径销售额累计同比平均值为+11.2%，中位数+2.7%，其中累计同比正增长公司有26 家，较上月增加8 家，销售业绩同比回升的房企阵营扩大，市场复苏影响范围扩大。1-2 月，TOP10/20/50/100 房企累计销售额权益比例分别为74.2%、71.5%、71.4%、71.3%，同比增长4.5pct、2.5pct、1.3pct、1.4pct；累计销售额操盘比例分别为96.5%、95.0%、90.9%、89.2%；同比提升0.5pct、1.2pct、0.6pct、0.8pct。

销售复苏，土地溢价率提升。从日频数据跟踪来看，销售逐渐复苏。2023 年截至2 月24 日，30 城商品房成交面积1721 万㎡，同比-19%；其中，长三角、华南、华中&西南、华北&东北区域的商品房成交面积累计同比分别为-26%、-26%、-12%、-1%；一线城市、二线城市、三线城市的商品房成交面积累计同比分别为-18%、-21%、-16%。

房地产新发展模式本质为房住不炒，租购并举的长效机制。我们梳理海外成熟市场经验，认为新发展模式将从金融、土地、税收、住房供给四方面制度设计开展变革，主要变化包括：供地端更向保障性住房倾斜，集体建设用地或成重要供地来源；监管端注重行业股债融资均衡，继续扩大住房公积金覆盖面，盘活存量住房公积金，成立住房政策性金融机构；积极稳妥推进房地产税立法；发展租购同权，必要时立法实施租金控制。未来中国房企将向重资产降杠杆、中资产强运营、轻资产重品牌三大方向演变。

根据克而瑞数据，23 年2 月百强房企销售金额同比增长11.8%，为21 年7 月以来首度正增长，剔除春节影响后2 月同比下降12.1%，降幅环比收窄近20pct，低基数叠加需求改善情况下市场边际修复。分企业类型来看，2 月央国企剔除春节假期影响后销售金额同比增长31%，增速较1 月扩大10pct，而民企则同比下降44%，降幅环比扩大9pct，在部分需求释放、市场边际改善、但购房者信心并未明显修复的环境下，具备信用及资源优势的央国企基本面弹性显著更强。保利置业、越秀、金融街、华发同比增长超1 倍，中海、招蛇、金茂等增速超过50%，21 及22 年补货力度强、信用好、货值充足的房企具备更强优势。

中央：民政部等联合印发《养老和家政服务标准化专项行动方案》，围绕有效满足老年人多样化、多层次养老服务需求，促进家政服务业提质扩容。国家标准化管理委员会提出，2023 年将重点支持 14 个领域和方向的推荐性国家标准制定。其中服务业领域包括机构养老、居家养老、智慧养老和适老化改造等生活性服务标准，以及物业、家政等民生领域标准。地方：深圳出台方案解决业委会成立难、换届难的问题，北京设置户外广告规定。

碳酸锂库存：2月6日当周，百川碳酸锂库存为5475吨，单周环比上升0.64%。氢氧化锂库存：2月6日当周，百川氢氧化锂库存1233吨，单周环比上升16.87%。智利铜矿产量：2022年12月智利铜矿产量为495800吨，同比下降0.50%，环比增长10.42%。全球原铝产量：2022年12月全球原铝产量为585.9万吨，同比上升6.12%，环比上升3.55%。

供需双弱下形成负循环，销售回款不畅，导致资金紧张，债务风险事件发生，进一步增加销售去化及融资难度，周期下行、疫情、交付风险多因素冲击下，全年各项中观指标均承压，四季度出现边际改善；销售额及销售面积：依据以往周期政策效果及不同能级城市改善节奏，我们预计2023 年中实现单月增速转正，销售额同比+5.4%，销售面积同比+0.8%；新开工面积：跟随销售同向转暖，但节奏略有滞后，主因为房企资金及信心难以跟随销售同步快速复苏，存在一定时滞，新开工面积同比-2.7%；竣工面积：“保交楼”政策下竣工指标表现将好于其他指标，结合对应前置销售周期仍处于同期正增速区间，预计竣工面积同比+8.1%；房地产投资：受施工面积、施工强度、土地购置费三者影响，其中施工面积与2022 年基本保持一致，施工强度较上年小幅增加，土地购置费因受2022年土地成交低迷影响，为投资端主要拖累，全年建安工程投资同比为-0.14%，土地购置费-4%，房地产投资增速-1.4%。

2022 年的经验告诉我们单靠基建无法稳住经济，2023 年为达成经济目标稳地产势在必行。但对于如何做，中央和地方往往存在分歧。地方希望通过地产拉动本地经济、稳定财政收入；中央层面的着眼点则在于既要发挥地产对经济的贡献，又不希望出现新一轮的房价飙升。政策如何去布局？站在地方的角度，我们从地方本地经济增长和财政收入对房地产依赖的维度发现江苏、四川、湖北和湖南是今年可能需要房地产发力最急迫的省份；站在中央的层面，从跨省投入产出来看山东、江苏、广东和浙江是稳地产对全国GDP 拉动最重要的省份，不过部分省份高位的房价收入比也会阻碍政策发力。综合以上地方与中央以及房价的角度，我们预计山东、湖南、江苏、四川等省份后续最有可能集中出台稳地产政策。

基于高频数据观察，以及历史经验回溯，我们给出四点回应；第一，历史经验表明，除非外力干扰，地产一旦起势，很难自发改变方向。第二，本轮地产修复持续性可能强于市场预期。第三，本轮地产的修复节奏路径或为，高能级城市一手房>高能级城市二手房>低能级城市二手房>低能级城市一手房。第四，当前地产修复所处阶段为高能级城市一手房、高能级及中低能级城市二手房交易热度快速攀升，下一阶段值得跟踪的关键指标是高能级二手房是否出现涨价。

下跌阶段的市场担忧已开始发生积极变化。变化一：行业回归理性发展状态，典型公司未来业绩增长CAGR 回到20-30%区间，在管面积增长及毛利率水平也开始均值回归。市盈率水平也大幅回落，已包含上述因素增速均值回归的预期。变化二：部分关联方/大股东出现困境反转机会。部分优质开发商现金流情况开始好转，2023 年开发业务有望持续恢复，带动项目交付、关联业务等影响物业公司业绩的因素一同恢复，同时也将减弱对优质开发商的关联物业公司股权及控制权变更的担忧和对资金占用的担忧，压制估值和影响业绩的因素都在发生积极变化。

前2 月，国央企销售高于预期，有望带动国央企从左侧走向右侧。前期我们判断2023年地产板块行情主要以震荡为主，注重左侧布局（《高能级城市复苏开启，重视左侧布局机会》）。从克尔瑞数据看，前两个月，头部国央企销售大幅超预期，前10 家国央企销售金额同比增长41%，但相比于2021 仍下跌16%。布局城市能级较高的越秀地产，及2022年加码拿地的华发股份2023 年相比2021 年、2022 年均出现显著上涨。而多数房企销售均价并没有显著抬升，也反映了销售在各个城市间并未出现显著分化。当前市场高度关注房企销售的复苏进展，预计销售的超预期好转将逐步带动国央企行情从左侧走向右侧。

政策环境综述：政策助推新模式，“四限”持续优化。供给端，自然资源部优化完善集中供地政策，因城施策调整供地节奏；证监会启动不动产私募投资基金试点，可投资特定居住用房、商业用房和基础设施等，将促进Pre-REITs 市场发展；央行&银保监会出台文件指导金融支持住房租赁市场，要求加强住房租赁信贷产品和服务模式创新，拓宽住房租赁市场多元化投融资渠道，有利于保障性租赁房类资产的后续供应。需求端，各地“四限”持续改善，长沙、武汉等多个二线城市放松四限。

新加坡是世界上公认的住房问题解决得比较好的国家之一，而与新加坡拥有 相似的区位与经济环境的中国香港特区，又为何变成了一个反面案例？本篇报告 将通过比较新加坡与香港特区在经济、社会、住房制度等层面的不同，探讨中国 大陆房地产新发展模式的未来方向。

伴随90 年代末以来经济发展变迁和产业结构变革，中国区域经济和人口分布发生重大变化。人口从农村流向城市，从中西部流向东部，从三四线城市流向一线城市或省会城市，持续的城镇化与人口流动带来大量的住房需求，带动房地产市场快速发展，房地产相关税收、土地出让收入持续高增。“土地财政”历经二十余年发展，已成为地方政府财政收入的重要来源。2022 年疫情反复冲击土地供需市场，叠加房企债务风险引发房企融资困难与居民购房信心不足，房地产市场（含土地市场）持续低迷，带动政府性基金收入增速快速下行。土地出让收入增速达到-23.3%，在一定程度上冲击地方可用财力，并引发市场关注。本文对1998-2022 年分省份土地出让收入排名变化特征进行解读，并进一步探讨土地财政未来向何处去。

我们相信，中国租赁房市场发展空间广阔，让渡土地红利和提供长期稳定的资金来源，都有助于市场逐渐走向成熟。政策既能有效推动房地产开发投资，也能推动一批高质量的企业成长壮大。但是，租赁房市场的发展将会久久为功，发展租赁房市场不是短期的权宜之计。我们认为短期不会出现大规模申请经营性借款回购商品房的行为，也不会出现大批存量楼宇被改造为保障性租赁住房的现象，保障性租赁住房的供给主体，将是地方让渡土地红利的增量项目。

根据克而瑞百强房企销售榜单，2023 年2 月单月，百强房企全口径销售额5184 亿元，单月同比+11.8%，自2021 年6 月以后时隔20 个月重新回正。2023 年1-2 月，百强房企累计全口径销售额9179 亿元，同比-12.5%，较上期降幅收窄19.3 个百分点。从房企维度看，仍是去年拿地强度较高的房企的销售同比表现相对较好，其中国央企占比较高。从日频数据跟踪来看，不论是成交面积的数值还是同比表现相比1 月均明显好转。2023 年截至2 月28 日，30 城商品房成交面积1934 万㎡，同比-16%，较1 月末降幅收窄了25 个百分点。销售回暖虽有部分受今年春节比2022 年更早的影响，但主要原因还是随着疫情影响减弱、经济活动恢复常态、需求激活政策出台，购房者的信心正逐步重筑。

当前市场认为地产库存处于历史低位，因此对2023 年拿地和开工判断出现预期改善。当前市场认为房地产库存较低，约11.7 亿方，去化周期仅11.6 个月，基本回到2010 年左右水平。随着需求恢复，市场会出现供不应求的情况，因此短期内新开工预计出现超预期的情况。而我们认为当前市场库存依然较高而非较低，一方面是房企的资产负债率依然往上在抬升，截止2022 年三季度末达到79.0%；另一方面传统计算库存的方式存在一些失常数据无法得到合理解释。

遵义市播州区政府工作报告在2023 年工作安排部分的第八点“紧盯风险大防范，奋力增强群众安全感”中提到：“通过延期平滑、展期续持、筹集资金偿还等方式妥善解决2023 年到期企业债券本息”。 这里延期和展期对应落脚点是企业债券本息，让市场不禁担忧：针对公开市 场债券也要展期了？ 此前贵州区域内上级政府（包括遵义市级政府、贵州省级政府），以及贵州其 他各区县针对防范化解债务风险的表述当中，展期这类措辞针对的均是整体的有 息债务，故而在相应的语境之下，引导的市场预期还算正向。

亿翰数据显示，2023 年2 月百强房企（公司可比口径）单月销售金额环比增长25.6%，同比增长19.7%，同比增速较2023 年1 月提高47.2 个百分点，主要受春节错位因素的影响；1-2 月累计销售金额同比下降6.9%，跌幅较2022 年12 月单月收窄24.5 个百分点，得益于疫情防控优化以及楼市需求侧政策的持续发力，销售端呈现初步回暖的迹象。