投资分析报告

• 商品服务粘性仍在,继续打击总需求-宏观点评报告20220914
  油价对回落贡献最大 8 月CPI 下行的主因仍是原油大跌带动的能源商品价格回落，其对CPI 的拉动从7 月的2.32%进一步降低至8 月的1.41%，并且权重也由于价格下滑而出现了下调。能源商品单项带动CPI 同比增速下行了0.9%，带动环比增速下行了0.13%。油价的同比基数在9 月份将继续上行，因此9 月能源商品对CPI 的同比拉动可能还会小幅放缓，但是环比的大幅回落难以持续。
• 重回弱复苏_需求好于生产,内需仍需发力-宏观点评报告
  8 月31 日，国家统计局公布PMI 数据，制造业PMI 为 49.4%，较上月回升0.4 个百分点；非制造业商务活动指数和 综合PMI 产出指数分别为52.6%和51.7%，比上月下降1.2 和 0.8 个百分点，但仍在扩张区间。
• 【粤开宏观】六省一市养全国的表象与真相
  近日李克强总理指出要发挥东南沿海部分省市稳经济发挥、挑大梁作用，并 提出“东南沿海5 省市经济体量占全国1/3 以上，财政收入占比近4 成，在地 方对中央财政净上缴中贡献近8 成”。前期市场曾出现的“六省一市养全国”、“仅 上海有财政盈余”观点再度冲上热搜，但这些讨论均忽略了我国财政体制尤其 是转移支付因素，并以割裂的视角来看待中央和地方的财政经济运行机制。
• 美国8月CPI数据点评_通胀连续回落,但联储不会放缓加息-宏观研究
  事件：美国公布 8 月最新通胀数据。其中 CPI 同比上升 8.3%，环比 上升0.1%；核心CPI 同比上升6.3%，环比上升0.6%，均高于市场 预期。
• 稳增长力度增强,预计延续弱复苏-宏观定期
  7 月债市收益率曲线在资金的极度宽松下趋于牛陡，进入8 月在政策敲打 之下市场加杠杆意愿有所收敛，短债调整速度偏快，同时基本面不及预期 以及增量货币政策落地促使收益率曲线再度牛平。近两年降息的市场效应 基本与降息幅度等值，当前市场定价基本处在中性区位，针对未来货币政 策增量以及基本面走向的博弈分歧加大。货币政策执行报告中“坚决不搞 大水漫灌”的增量表述使货币政策的增量宽松概率有所弱化，8 月末票据 利率快速回调，资金利率中枢有所回归，或一定程度反映出银行信贷投放 的加速。综合而言，我们认为降息的行情已近尾声，信贷或先于基本面边 际改善，增量货币政策预期尚未得到强化前，债市中枢或面临一定调整压 力，但由于经济企稳趋势尚不明朗，增量利空也相对有限，建议适当防御。
• 需求偏弱,通胀回落-8月物价数据分析
  8 月CPI 同比出现今年以来的首次回落，主要与猪肉、鲜菜价格涨幅回落以及原油价格下行、疫情扰动服务消费等因素影响有关。而PPI 同比继续大幅回落，则主要与原油、有色等国际大宗价格继续回落，国内煤炭、钢材价格疲软有关。另外，核心CPI 依旧疲弱，近期部分地区疫情再度反复、消费者信心偏弱以及整体需求不旺仍是制约核心通胀的主要因素。往后看，随着中秋、国庆临近，猪肉需求逐步回升，或将带动猪肉价格上涨，CPI 上行趋势仍将延续，短暂破“3”概率仍然存在，不过由于核心CPI 仍处于低位，即使CPI 在3 季度短暂破“3%”，也难以对货币政策产生明显掣肘；而全球经济衰退以及美元强势下，大宗价格仍会继续回落，带动PPI 继续下行，四季度或有转负可能。
• CPI上行风险消失了么_-2022年8月物价点评
  8 月CPI 同比增速下行，但仍在高位，而PPI 同比增速延续大幅回落，8月CPI 增速超过PPI 增速，为2021 年以来首次。食品价格环比逆势下行，叠加油价续降、疫情制约，共同拖累CPI 同比高位有所回落。
• 军工行业：聚焦景气赛道，把握优质成长
  军工板块进入价值投资新时代，需求爆发仍处于早期阶段。我们认为，在当今国际环境下，军工产品需求处于爆发的初期，优质企业业绩增长潜力巨大, 军工板块进入价值投资新时代。我国国防预算保持平稳较快增长，装备支出占比逐年提升。近年来，我国在绝大多数年份国防支出预算增速均高于GDP增速。我们认为，中国的国防支出仍有较大增长空间，未来或将长期高于GDP增速。建议关注航空装备、飞行武器、新材料、信息化等领域，布局高景气赛道的龙头公司：航发控制、中航重机、西部超导、振华科技、紫光国微等。
• 通胀下的资产配置思路-通胀专题深度一
  本轮全球通胀高企原因主要有三个：流动性泛滥、供应链冲击、全球碳中和。本次通胀的深层次根源在于供给端收紧，而供给端的产能释放通常需要2-3 年，这决定了本轮通胀持续时间可能会偏长。2022 年或为近年来全球通胀压力最大的一年，预计未来数年全球CPI 或在中高位水平运行，全球经济存在一定“滞胀”风险。参考70 年代大滞胀时期：（1）美股等风险资产表现普遍不佳，大滞胀期间，经通胀调整后的标普500 指数点位回撤幅度达51.08%，几乎是美股历史回报率最低的时期；（2）大宗商品表现分化，贵金属和石油迎来牛市，铜等工业金属表现一般，预计贵金属（尤其是黄金）在“滞胀”期间将继续取得良好回报；（3）货币政策滞后于物价表现，长期国债并不能起到很好的保值作用。
• 日常消费行业：原料走势分化，优选边际改善机会－大众品成本专题
  啤酒：高端化进程推进提升行业整体成本压力传导能力，当前包材成本下行带来综合成本迎拐点，我们认为半年报或是成本端压力最高点，成本下行迭加旺季消费复苏速度领先，下半年至明年龙头利润弹性较足。速冻食品：受需求B、C端分化，成本端油脂、豆粕、鱼糜、面粉、猪肉价格走势不同，1H22 速冻食品企业利润端表现较大差异。2H22 成本压力趋缓，我们建议关注成本端压力有望趋缓、有望释放利润弹性的安井、立高。休闲零食：原辅料占成本比超50%，3Q22 毛利率压力仍较大，我们认为4Q22毛利率有望环比改善，其中洽洽食品弹性较大，3Q仍处于传导过程中，3Q22 毛利率环比或将改善、同比承压，4Q22 环比3Q或将进一步提高。
• 通胀回落,收益率下行或延续-2022年8月通胀点评兼论利率影响
  8 月通胀低于预期。8 月CPI 同比2.5%，PPI 同比2.3%，大幅低于wind 一致预期的2.8%和3.0%。进一步看，8 月食品项和非食品项环比均弱于季 节性，核心通胀同比0.8%，持平上月，环比0.0%，低于季节性，显示经济 恢复动力仍不足。
• 轻工制造行业：底部掘金，结构性景气不乏、龙头份额加速提升－专题研究
  板块估值历史底部，基金持仓向龙头集中。截至2022 年7 月25 日，轻工制造行业估值为29.8X，处于历史17.1%分位；细分板块中造纸、家居用品、包装印刷、文娱用品估值分别为16.7X、35.2X、30.3X、82.4X，分别处于历史4.6%、25.9%、20.2%、57.7%估值分位。从目前基金持股比例来看，22Q2 轻工制造板块持股比例为2.9%，环比下行1.9pct，其中造纸/家居/包装/文娱持股比例分别为3.5%/1.7%/3.3%/3.1%，相较2022Q1 环比-2.0/-1.2/-1.8/-3.8pct。
• 出口下行压力显现-2022年8月外贸数据点评
  8 月国际大宗商品价格整体震荡走弱，铁矿石、原油等商品对我国进口的拉动下降，叠加国内疫情的反复导致内需偏弱，我国进口增速再度下滑。对进口同比拖累最大的产品，主要包括铁矿砂及其精矿、集成电路、自动数据处理设备及其零部件、液晶显示板、初级形状的塑料等。其中，铁矿砂及其精矿进口金额的回落仍受到价格因素拖累。而液晶显示面板、集成电路等消费电子相关产品持续对我国进口形成拖累，反映出疫情反复之下，下游消费需求仍然疲弱。对进口同比拉动最大的产品，主要包括原油、天然气、煤及褐煤、汽车和汽车底盘、医药材及药品等。
• 出口是正常下台阶,还是崩溃式下行_-宏观专题研究
  8 月中国对外总出口3149.2 亿美元，同比增长7.1%，比前值低10.9 个百分点。我们之前估算三季度出口同比+10%，四季度出口同比+5%，已经包含出口同比增速逐步下台阶的预期。与此同时，我们也紧密跟踪港口吞吐旬度数据。8 月以来港口吞吐数据偏弱，我们已有充分预期，等待一个较7 月走弱的出口读数。即便如此，8 月出口同比为7%，较7 月读数“腰斩”，这一读数大幅低于市场预期，也低于我们预期。
• 【粤开宏观】8月CPI同比略有回落,但结构性通胀压力仍存
  在全球高通胀的背景下，中国的通胀形势总体相对温和。这不中国超大觃模 经济特征、国内保供稳价政策有效落实、货币政策幵未“大水漫灌”、经济需 求低迷等相关。不中国过往以及弼前国际通胀形势相比较，我国通胀形势总 体上呈现出三大新特征。
• CPI同比和环比再超预期,通胀韧性凸显-8月美国CPI点评
  9 月13 日，美国劳工部公布8 月CPI 数据：CPI 同比增长8.3%，预期8.1%，前值8.5%；季调CPI 环比增长0.1%，预期-0.1%，前值0%。8 月CPI 数据再次验证我们此前的判断：不宜低估美国通胀韧性，警惕对美联储紧缩节奏快速转向的过度预期。
• 【粤开宏观】力挽狂澜_地方财政的困境不自救
  财政收支紧张、非税收入占比提升是当前多地地方财政的共同特征。去年以杢，疫 情反弹、经济下行导致税收收入紧张，今年开展大觃模留抵退税后，税收不非税收入增 速差距拉大。1-7 月，全国税收收入和非税收入累计同比分删为-13.8%和19.9%，非税 收入增速大幅高二税收收入增速33.7 个百分点。1-7 月全国税收收入占比仅为82.2%， 低二2019-2021 年同期的86%、85.9%、86.5%。十余个省仹非税收入同比增长而税收 收入下降。非税收入占比上升，既有税收收入减少（包拪留抵退税）的因素，也有地方 多渠道盘活闲置国有资产、不矿产资源有关的收入增加的因素。但部分地方过度逐刟式 刟用非税收入填补收支缺口，效果有限，产生种种弊端。
• 核心通胀顽固,市场预期需要调适-8月美国CPI数据点评
  美东时间9 月13 日，8 月美国CPI 数据发布，同比8.3%，预期同比8.1%。通胀同比增速回落但仍高于市场预期。美股盘中大跌，美债收益率上行。
• 可选消费行业：8月出口波动加大，仍有结构亮点－专题研究
  2022 年8 月，我国家电出口量同比-19%（前值-4%），人民币金额同比-13%（前值-3%），订单回补需求减弱，家电出口动能有所放缓，展望下半年，海外需求不足对出口的冲击确需警惕，家电产品可选属性较强，受经济周期波动的影响或较大，在低需求+高基数的影响下，9 月起出口增速或难有出色表现。但目前欧美市场CPI 同比处于高位，出口海运价格在9 月初较7月高点回落，在此背景下，我们认为全球家电品牌商继续重视中国家电产业链的供给稳定性与成本优势，同时我们认为欧洲“能源危机”仍有望带来绿色高效节能家电产品的结构性机会，同时亚洲市场的战略位置或更为凸显。
• 我国前七月出口逆势上扬的成因与隐忧-季度宏观报告
  从上半年三驾马车表现来看，进出口表现最佳、投资其次、消费最弱。1-6 月，进出口金额累计同比为10.3%、固定资产投资累计同比为6.1%、社会消费品零售总额累计同比为-0.7%。结合三者走势也可以发现，今年以来在增量政策的刺激下，投资上行对冲了消费下行，而进出口虽然自去年高点回落，但表现仍旧最为强劲，且其下滑趋势也在今年二季度企稳。根据先前市场预期，今年我国出口大概率会降速，但出口不但没有表现出颓势，反而“逆势上扬”。比较近五年的出口数据发现，今年每个月的出口当月值都是五年中表现最好的，甚至要大幅优于去年同期水平。