上周外资持股银行比例 1.54%，较前周增持 0.01 个百分点。42 家银行中，增持 32 家，城农商行增持较多。上周外资增持前十分别为：江苏、齐鲁、渝农、 常熟、沪农、青农、厦门、江阴、郑州、无锡；上周外资减持比例排序为：平安、杭州、成都、浙商、民生、宁波、招商、中信、苏州、张家港。

估值因素长期低贡献但中短期显著影响。长周期指数涨幅主要由盈利上涨推动，估值在长周期中贡献幅度较少，但对于中短期行情（年频为例）而言，估值的扩张与收缩对于指数年度涨跌幅具有较高的影响，如果从年度振幅角度考虑，估值短期扩张与收缩对行情的影响则更为剧烈。

本周市场日均成交额环比续降约 800 亿至 0.65 万亿，临近双节交易情绪仍显低迷；两融余额（9.21）持平于 1.61 万亿。近期各类政策发布回归低频，但 7 月以来政策的连续性、力度和广度已属罕见，叠加经济和金融数据逐步企稳向好，与投资者信心修复的正反馈已初步形成。此外，近期证监会和三大交易所加大对上市公司及各类中介机构违规行为的惩处力度，亦间接加强对潜在行为的震慑，资本市场运行环境有望进一步优化，筑牢“投资者友好型”市场定位。我们认为，随着月底 PMI 及节后社融、CPI、PPI 等核心经济及金融数据公布，资本市场复苏趋势有望进一步夯实，推动各类增量资金加速进场，进而带动证券行业业绩和估值修复。

同业存单利率研究的方法论不易构建。我国货币政策目标的兼顾与平衡决定了 利率环境很难研判，同业存单承上启下，连接资金市场与债券市场。正是这样的特性，使得同业存单的定价会受到多种因素的影响，难以建立起系统性的研究框架。 比如，政策利率的升降、资金面的松紧、银行扩张意愿的强弱等诸多因素都会共同作用在其中。

今年上半年政府债融资进度整体慢于去年同期，但在7月政 治局会议“加快地方政府专项债券发行和使用 ”的整体要求下，8月以来地方债发行明显提速 ，且9月末新增 “计划外”国债以及单期发行规模抬升也表明国债融资节奏 有所加快。展望10月，国债发行量虽将维持高位，但预计 净融资规模明显减少，且考虑到新增专项债力争9月底前发行完毕的要求 ，四季度专项债供给压力有望缓解，而地方化债具体方案如何落地或将为10月政府债供给增添变数 。

7 月政治局会议后，为使积极财政政策有效发挥职能功效，政策端对地方债发行速度的要求进一步提升： 7/24 政治局会议提出“加快地方政府专项债券发行和使用”；8 月初监管部门要求“2023 年新增专项债需于 9 月底前发行完毕，原则上在 10 月底前使用完毕”；8/28 财政部明确“今年新增专项债券力争在 9 月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在 10 月底前使用完毕”。

资金流入方面，偏股型基金新发行份额为40.01 亿份，融资融券余额16100.82 亿元。 资金流出方面，沪深股通合计净流入0.29 亿元，IPO 融资规模30.12 亿元，产业资本净减 持2.72 亿元，资金解禁规模1324.34 亿元，交易费用为67.01 亿元。

昨日（9 月25 日）利率大幅走高、一度触及2.7%关键点位，原因一方面是 资金面日内波动较大，另一方面是近期地产宽松、财政发力、经济数据改 善、汇率贬值压力等因素压制债市做多情绪。短期看扰动债市情绪或将持 续，但目前利率估值已明显偏高，配置价值已经显现。

银保渠道佣金规范持续推进，若近日每日经济新闻报道降费属实，我们测算整体对银行营收影响较小，长期则利于银保业务健康规范发展。此外，央行、金 融监管总局发布系统重要性银行名单，南京银行首次入选，两部门亦定调强化监管，发挥系统性重要银行金融长期“稳定器”作用。

前言：在《新价量相关性RPV选股因子》中，我们根据日内与隔夜不同的价量配合逻辑，分别找到日内价量相关性、隔夜价量相关性的最佳 代表。本篇报告继续对利用日频价量相关性选股进行研究，借鉴在改进 动量因子时引入的“聪明”指标，使用“聪明”时段换手率作为新的换手率序列。

2023 年三季度以来，商业银行购债行为出现变化。7 月表内配债同比多增， 农商行再度成为现券市场最大购债主力；8 月大规模承接利率债，农商行现 券交易情绪受信贷投放边际好转影响有所回落。9 月初存量房贷利率与存款 利率双双调降，这将会对商业银行净息差以及之后的购债逻辑产生怎样的 影响？本文将重点围绕这一话题展开讨论。

商业银行的资产负债情况：（1）负债：2014 年至今，商业银行的负债结 构较稳定，以存款为主。2019 年以来存款在42 家上市商业银行的负债 中占比约为75%。2015 年以来，42 家上市商业银行的平均计息负债率 呈现“降—升—降”的走势。2021 年以来，尽管存款利率市场化持续推 进、降准不断落地，但向负债成本的传导有限，存款定期化使银行计息 负债率下行速度减缓。截至2021 年底，上市商业银行的总存款中定期 存款占比52%，较2020 年底上升了1.5%，其中个人定期存款占个人总 存款的60%，公司定期存款占公司总存款的45%。分银行类型看，国有 行计息负债率显著低于其他银行，近三年来（2020-2022 年）维持在 1.75%-1.90%，城农商行计息负债率较高。2018 年下半年以来，股份行 计息负债率的下行趋势显著，城农商行计息负债率呈现震荡趋势。（2） 资产：截至2023 年中，42 家上市银行的平均总资产规模达到65146 亿 元，同比增长11.8%。其中贷款占比56%，金融投资占比32%，现金及 存放央行款项占比10%，存放同业和其他金融机构款项占比2%。国股 行资产中贷款占比显著高于城农商行，金融资产占比较低，形成“大行 放贷，小行买债”的情况。2016 年至今，债券投资在商业银行金融资产 配置中占比不断提升，成为商业银行投放贷款后剩余资金的主要投资标 的。存款类金融机构的资金运用中，债券投资占比从2018 年中的15% 上升至2023 年中的18%。国有行、股份行、城商行以配置盘为主，农 商行的交易特征更显著。

银行存款利率下调导致居民对保险储蓄的需求再次升温。9月初国内主 要商业银行再次下调存款利率，以工商银行为例，1 年期存款利率下调 10pt 至1.55%，2 年期下调20pt 至1.85%，3 年期和5 年期利率下调25pt 至2.20%和2.25%。尽管前期定价利率整体下调导致保险产品收益率水 平边际减弱，但随着银行存款利率的下调，保险储蓄产品仍具备吸引力， 旺盛的客户需求将成为推动保险开门红超预期的必要条件。

财政收入增速回落。受经济持续修复与留抵退税的影响，1至8月一般公共预算收入同比增长10%。剔除基数因素后，一般公共预算收入两年复合增速为0.56%，较前值回落。一般公共预算收入完成进度为69.85%，低于近五年（除2022年）同期值。一般公共预算收入增速缓慢的主要原因仍在于经济持续修复进度偏慢。

随着定价利率切换、监管机构要求“报行合一”，“保险公司如何提高银保合作对银行的吸引力并实现自身银保渠道的长 期高质量发展？”成为行业广受关注的问题。依托于平安集团的 综合金融布局，平安寿险和平安银行深度合作打造新银保模式， 其银保渠道价值率远超上市同业。平安新银保模式的核心亮点在 于平安寿险和平安银行共同打造了一支以寿险产品销售为主、兼 顾复杂金融产品销售的新银保队伍。该队伍以资产配置方式做保 险，将保险作为满足客户多元需求的解决方案的一部分进行销售，既能够更好满足平安银行客户的需求、构建长期信任，也带 动平安寿险银保渠道的价值贡献能力持续提升，长期来看有望带 动集团整体盈利能力的提升。

我国黄金珠宝行业总规模超7000亿元，其中黄金饰品占主导，长期保持稳定增长。2015 年之前行业增长主要受婚庆市场、居民消费力提升、金价上涨等因素驱动；2015 年之后行业增长逻辑进入切换调整期，在工艺升级、悦己消费场景扩大、国潮崛起、全球避险情绪抬升等综合影响下，行业进入新发展阶段，对“量”、“价”改善形成新的可持续性支撑。

8 月以来地产政策密集落地，降准、财政支出提速，市场再度预期稳增长政策。除此之外， 9 月中旬一笔计划外国债发行，多省份人大超预期计划进行预算调整，似乎暗示政策加码， 债市也在当前出现回调。

本月(8.23-9.22)黄金价格震荡上行，外盘银价涨后回落。伦敦现货黄金+0.56%至1927.35美元/盎司，COMEX黄金价格+0.74%至1928.6美元/盎司，SHFE黄金价格+2.60%至470.10元/克。伦敦现货白银-0.42%至23.65美元/盎司,COMEX白银价格-3.40%至23.57美元/盎司，SHFE白银价格+3.03%至5946元/千克。名义金价仍有上行空间。2023年8月实际金价约为625.36美元/盎司/CPI，相对历史高点的880/780/760美元/盎司/CPI分别还有40%/25%/22%左右的.上涨空间，如果按此计算相对2023年8月名义金价(1920.03美元/盎司)的上涨空间，在美国CPI指数不变的假设下，本轮名义金价最高或可达2340-2680美元/盎司。

自724 中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案” 以来，市场各方主体均非常关注。从未来地方债务形势及化债节奏来看，一方面，对未来债 务形势无需过度悲观；另一方面，对未来化债节奏也应保持客观理性。地方化债思路可能包 含以下四方面：一是摸清地方隐债规模与结构；二是对于不同投资项目和不同性质城投平台 分类施策；三是落实地方政府主责，防止道德风险；四是缓释部分省份短期内较大的偿债压 力。展望未来，化债具体措施可能涉及以下内容：1）特殊再融资债券；2）应急流动性工具； 3）商业银行债务展期降息、债务置换；4）地方政府统筹协调资源缓释风险；5）《金融稳定 法》的出台和金融稳定保障基金支持。

模型显示当前美债利率尚余 15bps 增量加息预期未被充分计价，若不考虑经济数据或不及预期、政府关门、学生贷款重启对利率带来的或有下行压力，则 10 年美债利率将就当前 4.5%的水平进一步抬升 15bps 至 4.65%。如若进一步考虑中期过度乐观的降息预期可能的修正与长期或还未被充分计价的中性利率的上调，则美债利率的上行幅度或不止于此。